고려신용정보 - 국내 1위 채권추심기업, '코리아신용정보'

Ⅰ. 기업개요

고려신용정보는 1991년 설립되어 2002년 코스닥 시장에 상장된 국내 1위 채권추심업체다. 설립된 해 신용조사업 허가를 취득하여 신용조사업으로 사업을 시작했으나 1995년 신용정보업 허가를 취득하면서 1996년 고려신용정보로 사명을 변경했다. 1998년에는 채권추심업 허가를 득하면서 본격적으로 채권추심 사업을 시작했다. 3Q24 기준 동사 매출은 채권추심업(1,146억원:89.6%), 신용조사업(80억원:6.2%), 민원대행업(28억원:2.2%)이며 100% 비상장 종속회사인 행복드림금융대부를 통한 부동산담보대출사업(26억원:2%)으로 구성된다. 고려신용정보의 메인 사업모델은 채권관리사를 통한 채권 추심으로 부실채권을 회수하여 이 때 발생하는 수수료를 수취하는 것이다. 부실채권을 직접 매입하지 않고 채권자의 위임을 받아 채무 불이행자에 대한 재산조사, 채무변제 촉구 및 변제금 수령 등 채권자를 대신해 채권추심을 행사한다.

채권추심업은 동사의 주력 사업부문으로 부실채권에 대한 효율적인 회수 및 관리를 통해 채권자의 유동성 확보와 채무자의 신용회복을 촉진하여 기업의 자산 건전성을 제고하고 신용사회 정착에 기여한다. 부실채권 회수를 통한 수수료는 '회수액x약정수수료율' 로 계산되며 이 때 약정수수료율은 채권의 종류, 연체기간, 채무자의 상태 등 복합적 요인을 통해 결정된다. 회수하기 어려운 채권일수록 약정수수료율이 높아져 동사가 수취할 수 있는 수수료가 증가하는 것이다. 즉, 동사의 매출로 직결되는 부실채권 회수 수수료는 1)회수액이 클수록, 2)회수하기 어려운 채권일수록 높아진다. 채무불이행(Default) 상황이 많아질수록 동사 매출 재원이 많아진다고 이해하면 쉽다.

채권추심업계에서 고려신용정보는 국내 1위의 시장 점유율을 가지고 있다. 신용정보협회에 등록된 채권추심업체는 총 24곳(그림4)으로 2023년 기준으로 동사 점유율이 19%로 1위, 미래신용정보가 9.5%로 2위에 해당한다. 동사가 가장 높은 점유율을 가지는 이유는 오랜 업력을 통한 검증된 레퍼런스 및 브랜드 파워, 채권 추심에 대한 노하우를 보유한 맨파워가 경쟁사 대비 높기 때문이다. 이미 높은 시장 지위를 구축, 자본력을 가지고 있기 때문에 향후에도 이러한 구조는 쉽게 깨지지 않을 것으로 예상한다.

이외에도 고려신용정보는 제3자의 의뢰를 받아 신용정보를 조사하고 그것을 의뢰인에게 제공하는 신용조사업, 금융기관의 여신관리용 서류(ex. 등기부등본 등)를 발급해주는 민원대행업, 자산관리자로서 유동화자산 관리 업무를 수행하고 있다. 2019년 ~ 2021년 총 100억원을 출자하여 설립한 자회사 행복드림금융대부를 통해 부동산 담보대출 사업을 진행하고 있다. 3Q24 기준 대출금리는 최저 연 9.7%에서 최대 18%로 형성되어 있다.

Ⅱ. 투자포인트

ⅰ. 인플레이션을 완벽하게 헷지할 수 있는 인플레이션 대표 수혜주

장기적으로 기업의 성장에 있어 중요한 요소는 P(가격)이다. 장기적으로 경제가 우상향하는 데는 기술혁신(Q 증가, C 하락)이나 인구 증가(Q 증가)와 같은 요인도 있지만 인플레이션으로 인해 물가(P)가 계속해서 오르기 때문이다. 예를 들어, 김밥 장사를 한다고 가정해보자. 현재 일반 김밥 1줄은 최소 3,000원이고, 서울 주요 도심지에서는 4,500원인 경우도 있지만 약 15년 전만 하더라도 일반 김밥은 1줄에 1,000원이었다. 15년이라는 시간동안 김밥에 들어가는 재료가 좋아졌다거나 김밥의 품질이 올라간 것은 전혀 아니다. 김밥 재료의 가격, 김밥을 만드는 직원의 인건비, 임차료를 비롯한 각종 유틸리티 비용이 증가하면서 그 비용 부담을 상쇄하기 위해 김밥을 더 비싸게 팔 뿐이다. 15년 전 김밥 1줄을 팔면 매출이 1,000원이었지만 지금은 김밥 1줄을 팔아 3,000원의 매출을 올린다. 숫자로만 보면 15년 간 이 기업의 매출이 3배 성장한 것으로 보이지만 실제로 변한 것은 없다. 이익의 규모 역시 과거보단 늘어났겠지만 현금의 가치가 떨어졌다는 점을 고려하면 이익은 성장하지 못한 셈이다.

여기서 중요한 점은 Q의 감소 없이 P 상승을 유지할 수 있느냐 다. 앞서 이야기한 김밥집이 15년 전 하루에 김밥을 90줄씩 판매했는데 지금은 하루에 30줄밖에 판매하지 못한다면 매출은 15년 전이나 지금이나 그대로일 것이다. 장기간의 매출 정체는 현상유지가 아니라 심각한 기업 경쟁력 훼손을 의미한다. P를 올림으로써 매출이 증가한 것처럼 눈속임을 할 수 있지만 그 속을 들여다보면 고객이 3분의 1로 줄었기 때문이다. 따라서 Q 감소 없이 P 상승을 유지해 매출을 3배로 늘릴 수 있다면 그것만으로도 해당 기업의 경쟁력을 확인할 수 있다.

채권은 나중에 받기로 약속하여 선지급한 '돈'에 대한 증서이다. 자본주의 체제를 유지하기 위해서는 시간이 갈수록 시중에 풀리는 돈의 양이 많아지는데(통화량 증가) 이 과정에서 돈의 액면 가치는 시간이 갈수록 떨어지기 때문에 '이자'의 형태로 그 가치를 보전해준다. 이러한 특성을 가진 '돈'을 이용한 사업이라는 동사의 사업모델 특성 탓에 인플레이션 헷지가 가능하다. 그림6을 참고하면, 2001년 1월부터 2024년 11월까지 한국의 M2 통화량은 지속적으로 증가하여 4,147조원에 이르고 있다. M2는 시중에 풀린 통화량을 의미한다. 통화량이 2001년 1월 712조원이었으므로 24년동안 약 6배 증가한 것이고 이를 다르게 이야기하면 화폐의 가치가 6분의 1 수준으로 떨어졌다는 것이다. 즉, 2001년의 700원과 2025년의 4,200원은 동일한 가치를 가진다고 볼 수 있다.

통화량이 늘어나는 만큼 사회 곳곳엔 더 많은 자본들이 스며든다. 새로운 사업을 시작할 때 모아둔 자금만으로 시작하는 경우도 있지만 대부분 자본금을 지렛대 삼아 외부에서 자금을 조달하는 '레버리지(Leverage)'를 이용한다. 예상대로 사업이 잘 되면 빠르게 정상 궤도에 오를 수 있고 차입금 상환에도 문제가 없을 것이다. 하지만 외부 변수가 발생한다거나 사업 전략을 잘 못 수립하는 등의 문제가 발생할 경우 레버리지는 자본을 잠식시키게 된다. 손실이 누적되더라도 자본이 0이 되기 전까지는 채무 상환에 문제가 없지만 자본이 음수로 돌아서는 순간 해당 채무 계약은 이행될 수 없는, '채무불이행(Default)' 상태에 빠지게 되고 그렇게 회수가 불가능해진 채권을 부실채권이라 한다. 정확하게는 연체된 지 3개월이 지난 '고정' 이하 여신(고정+회수의문+추정손실)을 부실채권이라 한다. 채권자는 부실채권 회수를 위해 채권추심을 진행해야 하는데 보통 어느 정도 선까지 압박을 할 수 있고, 어떤 전략을 활용해야 하는지 잘 모르기 때문에 동사와 같이 전문 추심업체에 위임하게 된다.

시간이 갈수록 통화량이 늘어나는 것처럼 부실채권의 수, 그 금액도 늘어나고 있다. 한국 4대 시중은행인 KB국민은행, 신한은행, 하나은행, 우리은행의 총여신은 지난 2년 간 1,306조원에서 1,451조원으로 11% 증가했다. 그 중 부실채권에 해당하는 고정이하여신은 2.7조원에서 4.1조원으로 51.5% 증가했다. 이 뿐만 아니라 3Q24 기준으로 국내 개인사업자 대출금(1,123조원)도 증가, 그 중에서 연체된 대출액(29.7조원)도 크게 늘어나고 있는 상황이다. 동사 수주가 지속 증가하고 있는 배경이다. 경기의 등락에 따라 부실채권의 수도 등락을 거듭하겠지만 인플레이션으로 인해 장기적으로 우상향 할 수 밖에 없고 그 가운데 시장 점유율 1위를 차지하고 있는 동사의 일감은 계속해서 증가할 것이다.

ⅱ. 경기의 저점부터 회복 국면까지 성장은 지속된다

고려신용정보는 대표적인 경기방어주로 꼽힌다. 부실채권을 회수하는 채권추심업의 특성 상 경기가 나빠질 때 디폴트에 빠진 부실채권들이 늘어나기 때문이다. 지난 2년 경기 하강국면에서 부실채권은 증가했고 동사의 수주 역시 늘어나고 있는 것으로 파악된다. 경기의 피크아웃을 포함한 지난 3년동안 국내 채권 추심업계의 시장 규모는 정체되었지만 그 안에서도 동사는 매출을 조금씩 키워가며 시장 점유율을 오히려 확대했다. 고려신용정보의 시장점유율은 2021년 17.2%에서 2023년 19%까지 상승했다.

그러나 동사의 실적 성장세가 반드시 경기의 역과 동일한 움직임을 보이는 것은 아니다. 부실채권이 늘어나는 것만 중요한 것이 아니라 부실채권의 회수로 이어져야 비로소 매출을 인식할 수 있기 때문이다. 부실채권 회수는 결국 채무자가 그 빚을 상환할 수 있어야 한다. 구석에 몰린 쥐가 살아날 구멍은 있어야 한다는 의미이다. 따라서 경기가 너무 나빠지게 되면 늘어난 부실채권들이 아예 회수되지 못하면서 동사 매출로 연결되지 못할 수 있다.

채권추심 사업은 경기가 하강하는 국면에서 부실채권이 증가하며 수주가 늘어나고, 경기가 회복하면서 해당 부실채권들이 회수되어 수주가 매출로 이어지는 흐름을 보인다. 즉, 경기 부진과 실적 성장에 일정 수준 시차가 존재한다. 서브프라임 모기지론 사태로 세계적인 금융위기가 발생했던 2008년 한국의 GDP 성장률은 +3%로 전년 동기 대비 2.8%p 하락했고 2009년에는 +0.8%까지 하락한 뒤 2010년에 +7%로 급상승한다. 동 시기 고려신용정보의 채권추심 매출은 472억원(2008년), 587억원(2009년), 637억원(2010년), 762억원(2011년)으로 강하게 성장한 뒤 2012년부터 소폭의 역성장 흐름을 보인다. 2018년은 GDP 성장률 자체는 +3.2%로 나쁘지 않았지만 미중 무역 분쟁으로 인해 국내 기업들이 타격을 입었고 그 여파는 2019년 +2.3%라는 둔화된 성장세로 나타난다. 동사의 채권추심 매출은 2018년부터 2020년까지 강하게 성장했고, 코로나19 팬데믹으로 인해 GDP 성장률이 -0.7%를 기록했던 2020년이 지난 2021년에도 1,308억원(+10.1% YoY)으로 성장을 이어갔다.

경기가 비교적 우호적이었던 2021년과 2022년 성장 추세가 끝났으나 경기 부진이 본격화된 2023년부터 재차 성장궤도에 오르기 시작하여 향후 2년 간 성장이 지속될 것으로 예상된다. 2024년과 2025년 상반기가 이번 경기 싸이클의 바닥, 연체율의 피크가 겹치는 시점으로 보이기 때문이다.

Ⅲ. 리스크 요인

불확실한 지배구조

14% 지분을 보유한 동사의 최대주주이자 창업주인 윤의국 전 회장은 1949년생(올해 77세)으로 지분을 승계해야 할 시기가 되었다. 윤의국 전 회장은 이미 2022년 6월 회사에서 공식 퇴임하면서 장남 윤태훈 대표에게 대표이사를 넘겼고 공식석상에서 물러섰지만 여전히 가장 많은 지분을 보유하고 있다. 또한 윤의국 전 회장의 부인 신예철 씨가 윤태훈 대표이사보다 많은 12.73%의 지분을 보유하여 2대주주의 지위를 유지하고 있다. 3대주주는 10.6%의 지분을 보유한 윤태훈 대표이사이며 4대주주는 고려신용정보의 관계사 고려휴먼스로 9.38%의 지분을 보유하고 있다. 윤의국 전 회장의 딸이자 윤태훈 대표이사의 누나인 윤수연 씨가 2.1%의 지분(30만주)을 보유함으로써 5대주주로 이름을 올리고 있다.

그러나 여기서 특이한 점은 관계사 고려휴먼스의 지분 보유 주체이다. 고려휴먼스는 근로자 파견, 경비업과 컨택센터 도급업을 영위하는 인력 아웃소싱 전문기업이자 고려신용정보가 따로 사옥을 보유하지 않고 금융리스 형태로 입주하여 매년 4~50억원을 지불하고 있는 대상이다. 윤수연 씨가 43.5%를 보유한 최대주주로, 윤의국 전 회장과 신예철 씨가 각각 33.45%, 23.05%의 지분을 보유하고 있는 가족회사이다. 고려휴먼스에 대한 윤수연 씨의 지배력을 고려하면 고려신용정보 실질 지분율은 윤태훈 대표이사의 지분율을 소폭 상회한다. 향후 지분 경쟁이 발생할 가능성은 거의 없다고 판단되지만 동사의 주요 주주 4명의 지분율이 모두 엇비슷하며 승계해야 할 지분이 26%에 해당한다는 점을 고려하면 지배구조에 대한 불확실성은 남아있는 셈이다.

Ⅳ. 실적 추정

고려신용정보는 경기의 하강 국면인 2023년부터 부실 채권의 수가 증가하면서 매출 증가, 경기 회복 국면 진입 시점으로 예상되는 2025년 하반기부터 2026년까지 부실채권 회수액이 늘어나면서 실적 성장이 지속될 것으로 예상된다. 동사 실적에서 작은 비중을 차지하는 신용조사 및 민원대행 부문 추정에는 무게를 두지 않기로 하고 채권추심 부문 매출 성장세에 초점을 두기로 한다. 2025년과 2026년 채권추심 부문 매출은 전년 동기 대비 각각 11.7%, 10.5% 증가하며 전사 실적을 견인할 것으로 추정된다. 이에 따라 2025년 전사 매출은 1,901억원(+10.8% YoY), 2026년 2,081억원(+9.5% YoY)으로 전망한다.

다음은 동사의 핵심 비용 구조인 판매수수료율이다. 동사는 채권관리사가 회수에 성공한 부실채권에 대한 수수료를 쉐어하는 형태이기 때문에 채권관리사가 가져가는 수수료가 동사의 판매수수료로 인식된다. 채권추심 수수료 대비 판매수수료율은 동사의 시장점유율 상승에 맞춰 지속적으로 하락해왔다. 2014년 판매수수료율(판매수수료/채권추심 매출액)은 65.5%로 당해 영업이익률은 2.2%에 불과했으나 이 수치는 2023년 51.9%까지 떨어지면서 영업이익률 8.3%를 기록했다. 동사 시장 점유율은 향후에도 최소한 유지 내지 상승할 것으로 예상되는 바, 2025년과 2026년에도 비용 부담이 소폭 개선된 51.2%, 50.5%를 기록할 것으로 전망한다. 판매수수료율 개선에 힘입어 동사 영업이익은 2025년 179억원(OPM 9.4%/+18.5% YoY), 2026년 202억원(OPM 9.7%/+12.8% YoY)으로 증가할 것이다.

고려신용정보의 2024년 기준 부채비율은 81.1%로 전년(99.6%) 대비 개선될 것으로 예상된다. 이는 당기순이익이 증가하면서 자본이 크게 늘어나고 일부 사채 및 리스부채가 감소하고 있기 때문이다. 본업 확대에 따라 매입채무의 규모가 늘어나고, 자회사(행복드림금융대부) 사업 영위를 위한 사채 조달로 부채의 규모가 일정 수준 유지되겠으나 이자부 부채의 규모가 크지는 않으므로 재무 건전성은 높다고 판단된다. 향후에는 자회사 사업에 필요한 자금을 본업(채권추심)에서 벌어들인 현금으로 충당할 수 있을 것으로 생각되기에 부채비율은 점차 낮아질 것이다.

동사는 연간 2차례(분기배당+결산배당)에 걸친 현금배당을 통해 주주환원을 진행하고 있다. 순이익의 규모가 3~40억원에 불과했던 시기에도 50%를 초과하는 배당성향을 보였으며 꾸준히 배당금을 증액해왔다. 최대주주의 상속-증여세 마련을 염두에 두고 높은 배당을 지급하는 것일 가능성을 완전히 배제할 수는 없겠으나 동사는 CapEx 투자가 필요없는 사업 모델이기 때문에 높은 수준의 배당성향을 유지함에도 꾸준히 회사를 성장시킬 수 있었다.

연간 500억원 규모의 인건비와 채권추심 매출과 연동되는 판매수수료라는 영업비용을 제외한 동사의 주요 현금 유출 요인은 1)부동산 리스(연간 약 40억원 규모)와 2)배당 지급이며 연간 CapEx 규모는 약 20억원 남짓(부동산 리스를 CapEx 비용으로 치면 약 6~70억원 규모)이다. 2025년과 2026년의 예상 영업현금흐름(각 193억원, 205억원)을 고려했을 때 지속적인 배당 증액에는 전혀 무리가 없다고 판단된다. 따라서 2025년과 2026년의 추정 주당 배당금은 480원, 520원으로 현 주가 기준 약 5% 수준의 시가배당률을 보일 것으로 전망한다.

<추정 손익계산서>

<추정 재무상태표>

<추정 현금흐름표>

Ⅴ. 밸류에이션

향후 10년 간 동사는 추가적인 점유율 확대, 채권추심 산업의 우상향 기조에 힘입어 지속적인 성장이 전망된다. 과거 10년 간 매출은 약 2배, 연평균 7.7% 증가해왔고 점유율 확대를 통한 판매수수료율 개선으로 순이익이 CAGR 26.9% 증가했다. 향후 매출의 증가 속도는 비슷할 것으로 예상되지만 순이익은 과거 BEP 시점부터 증가해왔음을 고려하면 앞으로의 순이익 증가율은 다소 둔화된 모습을 보일 것이다. 향후 EPS 성장률은 연평균 10% 수준을 보일 것이다.

동사는 앞으로도 꾸준한 현금배당을 통해 주주환원을 지속할 것으로 예상되며 연간 약 4~50%의 배당성향을 보이는 바, EPS의 절반 정도를 배당으로 소진하여 자본효율성을 제고할 것이다. 이러한 동사의 기조와 추정 실적을 바탕으로 한 2025년과 2026년의 예상 ROE는 26%, 25.2%이며 향후 5년 간 20% 이상의 ROE를 유지할 수 있을 것으로 생각된다.

다만 현재 동사의 PBR은 2.6배로 낮은 가격이라 보기는 어렵다. 2025년 26원의 이익을 벌어들이기 위해 260원을 지불해야 한다는 의미이며, 이러한 경우 기대할 수 있는 연간 수익률은 10%인 셈이다. 현재로써 동사 멀티플이 리레이팅될 요소는 보이지 않지만 높은 주주환원율(시가배당률 4.6% 수준)과 꾸준한 성장세를 통해 고ROE가 유지되고 있다는 점을 고려하면 향후 3년 간 동사의 PBR이 하향되어야 할 이유는 없다고 생각된다. 따라서 타겟 PBR은 현재 수준인 2.6배를 설정한다.

2026년 목표주가는 13,200원(2026E BPS 5,078원 X Target PBR 2.6배)으로 계산되고, 약 34%의 상승 여력이 존재하므로 투자의견 매수를 제시하며 고려신용정보에 대해 커버리지를 개시한다.