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자본주의 밸런스 톨라니입니다.
이번 소개할 금주의 인물은 실재 현업에서 투자를 하고 있지는 않지만 모든 가치 투자자들이 그를 존경하고 있으며 가치 투자 방법론에 대하여 평가 모형을 정립한 '애스워드 다모다란'의 투자철학에 대하여 알아보도록 하겠습니다.
애스워드 다모다란은
뉴욕대학교 스턴 경영 대학원 재무학 교수이며 MBA 과정에서 기업 금융과 주식 가치 평가를 가르치고 있습니다.
캘리포니아대학교 로스앤젤레스 캠퍼스에서 경영학 석사와 박사학위를 받았습니다. 1986년부터 뉴욕대학교에 재직 중이며 뉴욕대 명강의 상을 비롯해 많은 상을 받았습니다.
1994년에는 <비즈니스위크>의 미국 최고 경영 대학원 교수 12인 중 한 명으로 선정되었습니다.
그의 쓴 가치 투자 관련 서적에는 <다모다란의 투자 전략 바이블>, <투자철학>, <주식가치 평가를 위한 작은 책>, <내러티브 앤 넘버스> 등 기업 금융, 가치 평가, 포트폴리오 운용에 관한 책을 다수 저술했습니다.
저도 애스워드 다모다란의 '주식 가치평가를 위한 작은 책'과 '다모다란의 투자 전략 바이블' 이란 서적을 읽었으며, 현재 두 권 모두 소장하고 있습니다.
애스워드 다모다란의 '투자 전략 바이블'은 국내의 내로라하는 가치 투자를 지향하는 대표 펀드매니저와 운용사 투자자들의 교과서 같은 서적으로 많은 찬사를 받고 있으며, 국내 가치 투자자들에 추천 도서 1위에 랭크되어 있다.
제가 오늘 여러분께 소개해 드릴 것은 '다모다란의 투자 전략 바이블' 안에 수록되어 있는 다모다란의 투자 교훈 10가지입니다.
600페이지 가까운 상당량의 두께를 자랑하는 서적이어서 많은 분들이 쉽게 접근하기가 어렵겠지만 자신의 가치 투자 전략으로 만족스럽지 못한 투자 성과와 자신의 가치 투자 전략에 대해 점거하고 보완이 필요한 가치 투자자분들은 꼭 한 번씩은 읽어 보셨으면 합니다.
『 이 책에서 논한 투자 전략은 아주 다양한 범주의 투자 철학을 반영하고 있고 이를 채택하는 투자자의 유형도 광범위하다. 그러나 이들 전략에는 몇 가지 공통된 교훈이 있다.
여러 투자 전략에 마음이 흔들릴 때, 이 교훈이 든든한 조언자가 되기를 바란다.
이 책에서 나열한 각 투자 전략은 금융시장이 존재할 때부터 우리와 함께해 왔다. 현실이 그런데도 투자 자문가는 주기적으로 이들 전략을 다시 발굴해 자신만의 것인 듯 제시한다.
참신한 느낌을 주기 위해서는 이들은 전략에 (주로 그리스 문자를 동원해) 새롭게 세련된 이름을 붙인다. 저 PER 주식을 사는 전략을 오메가 혹은 알파 전략이라고 부르는 것은 외관만 뜯어고쳐서 낡은 것을 매력적이게 만들려는 시도로 보인다.
투자자가 사용할 수 있는 주식 관련 데이터가 점점 많아지면서 그 데이터를 활용하는 방안도 다양해졌다.
낮은 PER, 높은 성장성과 모멘텀 등 복수의 기준으로 주식을 선별하기가 간편해지면서 몇몇 사람은 여러 선별 기준을 조합해 고유한 것으로 보이는 이름을 붙인다.
▶ 조언 1 : 세련된 이름의 복잡한 투자 전략이 등장해서 기존과 다른 전략이라고 주장하면 조심하라.
누가 어떤 투자 전략을 이야기하더라도 주식 투자에서 확실하게 수익을 보장할 수 있는 전략은 없다. 주식은 변동성이 크고 수백 가지 변수에 영향을 받는다.
전체 경제와 연결되기도 하고 회사에서 나온 고유의 정보에 영향을 받기도 한다. 가장 정교하게 짜인 전략이라 하더라도 예상치 못한 사건으로 계획에서 벗어날 수 있다.
▶ 조언 2 : 주식에 대해서 예측할 수 있는 단 한 갖는 주식의 예측 불가능성이다.
위험을 감내하지 않고 높은 이익을 기대해서는 안 된다는 격언은 아마도 투자에서 가장 오래된 조언일 것이다. 그러나 이 교훈은 자주 무시당한다.
모든 투자 전략은 투자자를 위험에 노출시키며 고수익 전략은 저위험이 될 수 없다. 위험에 많이 노출되기 싫어하는 투자자라면 전략이 몇 투자자는 많은 위험을 감수하지 않고도 높은 수익을 얻을 수 있다고 스스로를 속이는가?
아마도 위험이 숨겨져 있거나 산발적으로 드러나기 때문일 수도 있겠다. 이러한 전략은 대부분의 경우 성공해서 괜찮은 수익을 안겨 주지만 실패했을 때 커다란 손실을 안겨준다.
▶ 조언 3 : 고수익 전략에서 위험을 발견할 수 없다면 충분히 살펴보지 않은 것이다.
사업의 가치는 현재 보유한 자산에서 창출할 수 있는 현금흐름의 크기, 향후에 증가시킬 수 있는 현금흐름, 이에 수반하는 불확실성의 함수다.
모든 강세장에서 투자자는 가치를 결정하는 기본 요소들(현금흐름, 예상 성장, 위험)을 잊어버리고 높이 치솟은 가격을 설명할 수 있는 새로운 패러다임을 찾아 나선다.
1990년대 후반의 기술 붐이 이러한 경우다. 신경제 기업의 주가가 우주까지 올라가서 기존 접근법으로 더 이상 설명할 수 없게 되자 투자자는 매출액 성장률이 이익을 대체하고 현금흐름은 어찌 되든 상관없는 모델을 개발했다.
모든 강세장의 끝에서 투자자는 기본이 중요하다는 진실을 깨닫는다. 회사는 돈을 벌어야 하고 그 이익을 가치 있는 형태로 키워나가야 한다.
▶ 조언 4 : 기본을 무시하면 재앙이 찾아온다.
이 책의 모든 투자 전략에는 싸다고 규정할 수 있는 주식 그룹이 나온다. 이 책의 초반을 예로 들면 순이익 대비 혹은 장부가치 대비 낮은 배수에 거래되는 주식을 싸다고 간주했다.
'프로 반대쟁이(professional naysayer)'로 비칠 위험을 감수하고 이야기하자면, 이들 주식 대부분은 단지 싸 보일 뿐임을 알아야 한다.
이들 주식이 낮은 가격에 거래되는 데는 대체로 하나 혹은 그 이상의 이유가 있다. 장부가치 이하로 거래되는 기업 대부분은 낼 수 있는 이익이 부족하거나 위험이 크고, 낮은 PER에 거래되는 기업은 서장 가능성이 희박하다.
▶ 조언 5 : 싼 주식이 반드시 할인된 주식은 아니다.
투자자는 자신이 투자한 회사를 특별하게 만들어주는 어떤 속성(뛰어난 경영진, 브랜드 가치, 이익의 고성장, 훌륭한 제품, 기타 마음에 드는 모든 것)을 끊임없이 찾아다닌다.
이러한 요소가 좋은 회사의 특징이라는 점에 이의를 제기하지는 않겠지만, 시장은 이러한 장점에 높은 가격을 매긴다는 사실은 잊지 말아야 한다.
강력한 브랜드를 가진 회사는 고성장 기업과 마찬가지로 높은 배수에 거래된다. 투자자로서 대답해야 할 질문은 강한 브랜드를 가진 기업이 더 가치 있는가가 아니라, 그 브랜드에 시장이 부여한 가격이 지나치게 높은가 혹은 지나치게 낮은 거다.
조언 6 : 좋은 회사가 좋은 주식은 아닐 수 있다.
일화적 증거와 말뿐인 이야기에 지친 투자자에게 숫자는 안정감을 준다. 숫자는 객관성이라는 환상을 제공한다.
고배당 기업에 투자하면 지난 5년간 시장 대비 4%의 초과수익을 얻을 수 있었다는 연구 자료를 제시하는 것이 어떤 주식을 5년 전에 샀을 때 얼마를 벌 수 있었는지 이야기하는 것보다 설득력이 있다.
대량의 자료와 장기간에 걸쳐서 전략을 검증해 보는 것이 의미 있기는 하지만 여기에도 함정이 있다.
아무리 장기간에 걸친 세심한 연구라 하더라도 그 결론은 확정적이지 않고 확률적이다. 예를 들어 지난 5년간 고배당 주식의 성과를 측정하고 90% 확률로 저 배당 주식보다 높은 수익을 낸다는 결론을 내릴 수는 있지만, 이 성과를 보장할 수는 없다.
어떤 연구도 시장이 변한다는 사실에서 자유로울 수 없다. 완전히 동일한 두 시기는 존재하지 않으며, 바로 다음 시기에 그동안 전혀 본 적 없는 이벤트가 발생할 수 있고 이 이벤트로 인해 그간 구축한 전략이 무위로 돌아갈 수 있다.
▶ 조언 7 : 숫자는 거짓말을 할 수 있다.
모든 투자 전략은 시장에 대항한 베팅이다. 이 베팅은 단지 내가 옳고 시장이 틀렸다는 데 그치지 않고, 시장이 오류를 알아채고 내 생각에 동의하는 것까지 포함한다.
예를 들어 장부가치 이하에서 거래되는 주식을 사는 전략을 생각해 보자. 투자자는 이 주식이 저 평가되어 있고 시장이 주식의 가격을 잘못 책정하고 있다고 믿을 것이다.
돈을 벌기 위해서는 이 믿음이 올바를 뿐만 아니라, 시장이 오류를 눈치채고 이를 수정해야만 한다. 이 과정에서 주가는 상승하고 투자자는 돈을 번다. 시장이 진짜로 틀렸을 수도 있지만, 일단은 시장의 시각을 존중하는 것이 신중한 접근법이다.
시장이 때때로 주식 가격 책정에서 큰 실수를 저지르고 (뒤늦게) 투자자의 주의를 끌고는 하지만 대부분의 경우에 다양한 정보와 견해를 가진 여러 투자자의 의견을 종합해 합의된 가격을 잘 도출해낸다.
시장이 가격을 잘못 책정해 투자 기회인 것 같은 상황을 발견했다면, 일단 시장 가격이 옳고 내가 뭔가 중요한 요인을 놓치고 있다고 가정해야 한다. 가격이 잘못 책정된 것이 아니라는 설명을 모두 기각한 다음에 잘못된 가격 책정에서 수익을 취하는 것을 고려해야 한다.
▶ 조언 8 : 시장은 틀릴 때보다 맞을 때가 더 많다.
아무리 심사숙고해서 설계된 전략이라 하더라도 투자자의 선호도와 성향에 맞지 않으면 좋은 전략이 될 수 없다.
꾸준히 높은 배당을 주는 주식에 투자하는 전략은 투자 기간이 길고 세금을 많이 내지 않는 위험 회피 성향의 투자자에게는 멎진 전략이지만, 투자 기간이 짧고 세금을 많이 내는 투자자에게는 그렇지 못하다.
어떤 투자 전략이든 자신에게 맞는 전략인지 고민해 보고 채택해야 한다. 어떤 전략을 채택했다면 그 전략은 다음의 두 테스트를 통과해야 한다.
■ 독성 테스트 : 포트폴리오가 계속 걱정되고 그 변동성 때문에 밤에 잠들 수 없다면 몸에 맞지 않는, 지나치게 위험한 전략을 채택했다는 신호로 보아야 한다.
■ 인내심 테스트 : 많은 투자 전략은 장기 투자 용도로 개발되었다. 이러한 전략 중 하나를 채택하고는 계속 딴생각을 하면서 포트폴리오를 미세조정하는 모습을 자각했다면, 그 전략을 수행해서 결과를 보기에는 지나치게 조급하다는 뜻이다.
이러한 상황에서는 장기적으로 좋은 결과(육체적으로나 재정적으로나)가 나오지 않는다.
▶ 조언 9 : 모든 투자자에게 적합한 단 하나의 최고 투자 전략은 없다.
금융 시장에서 가장 씁쓸한 교훈은 성실함, 인내, 철저한 대비 같은 덕목이 항상 좋은 결과로 돌아오지는 않는다는 것이다. 포트폴리오가 돈을 벌어주고 말고는 결국 운에 자우되며 투자자가 통제할 수 있는 영역은 아주 제한적이다.
지난해 가장 성적이 좋았던 펀드 매니저는 가장 뛰어난 전략을 가진 사람이 아니라 그저 (우연히) 적절한 시기에 적절한 자리에 있었던 사람이다.
투자 기간이 길어질수록 운의 영향은 상쇄되어 줄어들고 진정한 기술이 모습을 보인다. 지난 10년간 가장 성과가 좋은 펀드 매니저를 뽑는다면 운이 좋아서 그 자리에 있는 사람이 아닐 가능성이 높다.
투자자라면 성공과 실패를 모두 액면 그대로 받아들여서는 안 된다. 둘 중 어느 것도 투자자의 강점이나 약점 혹은 사용한 전략의 품질을 온전히 드러내지 않는다. 행운을 빚어낼 수는 없겠지만 행운이 눈앞에 왔을 때 잡을 준비가 되어 있어야 한다.
▶ 조언 10 : 운은 일단 좋고 볼 일이다.
시장을 이기는 것은 어렵고 고통스러운 일이다. 금융시장에서 인간은 많은 결함을 지닌 채 정보를 수집하고 처리해 어떤 자산이 가치 있는지 최선의 판단을 내리려 시도한다.
당연히 인간은 실수를 한다. 시장이 효율적이라고 믿는 사람도 이러한 현실은 인정할 것이다. 이제 질문은 당신이 이러한 실수를 평균적인 투자자보다 더 잘 활용할 수 있는가다.
해야 할 숙제를 하고 자신이 지는 투자 전략의 약점을 파악한 다음 그 약점에서 스스로를 지키고자 노력해야 한다. 단기간에 승부를 내고자 한다면 행운도 따라야 한다.
