[서평] 투자자의 인문학 서재 - 서준식<5> 채권형 주식투자법

일본은 재정 정책뿐만 아니라 자산시장 정책에서도 성급했다. IMF 사태 직후의 한국, 대공황이나 금융위기 이후의 미국처럼 자산 가격이 충분히 하락해 있을 때 자금들이 시장에 풀리면 그 돈은 저렴해진 자산으로 이동하며 경제를 활성화시킬 수 있다. 하지만 일본은 너무 성급하게 인위적인 가격 부양책을 사용하였다.

버블 당시의 일본의 주가는 대공황 전이나 금융위기 전과 비교해도 너무 비쌌다. 주식시장의 평균 주가가 평균이익의 90배가 되었고 평균 배당수익률은 주가의 0.5%에도 미치지 못했다.

1973년 발발한 1차 오일쇼크가 한국에 미친 영향을 다른 선진국가에 비해 적은 편이었다. 가장 큰 이유는 아직 산업화가 크게 진행되지 않았기 때문일 것이다.

아이러니하게도 세상을 어렵게 하며 중동으로 흘러들어간 오일달러는 1975년 이후부터 한동안 한국에 큰 수혜를 주었다. 대규모 건설 붐이 진행되던 중동으로 건너가 오일달러를 벌어오게 된것이다.

1978년부터의 2차 오일 쇼크의 시기의 충격은 1차 때보다 훨씬 컸다. 정부의 정책으로 산업화가 많이 진전되었으며 중화학공업의 비중이 훨씬 높았던 것이 큰 이유였다.

플라자합의 후 일본 엔화는 초강세는 우리나라 경제에 큰 기회를 주었다. 1986년에 최초의 무역수지 흑자를 기록하게 된다.

기업이 어느 정도의 기술력만 가지면 그 다음부터는 환율이 결정적인 역할을 하게 된다는 사실을 여실히 보여준 대목이다. 이후 한국은 역사상 몇 년간의 무역수지 흑자를 통해 제대로 돈을 벌며 빠른 경제성장을 맛보게 된다.

하지만 이때의 호황기에 자신감을 가졌던 한국의 기업들은 다양한 분야에서 상당한 부채를 얻으면서도 과감한 투자를 진행하기 시작하였다. 하지만 당시 달러당 700원 대의 환율은 지금 생각해봐도 지나친 원화 강세였다.

안타깝게도 일본 기업들의 경쟁력 회복으로 인해 한국의 기업들은 그동안 막대한 부채를 지며 진행해왔던 대규모 투자들로 큰 어려움에 직면한다. 결국 IMF에 구제금융을 신청하는 국면을 맞이하였다.

수출 의존 경제 구조는 곧 환율의 등락에 민감해지는 경제 구조이다. 플라자합의와 IMF 외환위기 때와 마찬가지로 세계경제가 불안해지고 한국의 수출 환경이 좋지 않을 때마다 원화 가격이 하락하는 현상은 오히려 그 때마다 세계 속 한국경제의 순위를 올려놓는 오아시스 역할을 하였다.

2008년 금융위기 당시에도 여지없이 원화가격은 급락했다.

전 세계적인 금융 불안과 경제 악화 상황에서도 한국의 기업들과 은행들은 해외 투자 전문가들의 예상을 깨고 크게 흔들리지 않은 모습을 보였다.

케인스주의자의 눈에 한국의 부동산 열풍이 우려되는 까닭은?

1.가계부채가 많다는 이야기는 가계들이 앞으로 벌어들이는 소득 중 상당 부문을 소비로 돌리지 못하고 대출금과 그 이자를 갚는 데 써야 한다는 이야기다.

이 말은 소비로 연결되는 돈, 즉 유효수요가 줄어든다는 뜻이다.

2.하필이면 대출로 얻은 자금의 상당 부분이 부동산시장으로 흘러들어가며 부동산 가격와 이에 연동되는 임대료를 크게 상승시켰다. 임대료의 상승은 유효수요를 저하시키는 역할을 한다.

한국 가계자산의 70% 이상이 부동산 자산이 것도 다른 나라들에 비하면 기형적이다. 이 정도면 한국 가계의 대부분이 집 빼고 나면 가진 재산이 없다는 표현이 가능하다. 전반적으로 가계자산의 40% 내외가 부동산 자산인 것이다.

현재의 부가 투자 대상의 가격이라면 미래의 부는 투자 대상의 효용으로 볼 수 있다.

그리고 사람들이 효용으로 높을 것으로 예상하고 상품을 구매했지만 정작 효용이 높지 않아 낭패를 볼 수 있는 것처럼, 미래의 부가 높을 것으로 판단하고 투자를 했지만 정작 미래의 부가 높지 않아 낭패를 보는 경우가 있다.

무위험 자산을 제외한 대부분 투자 자산의 1년 뒤 실현되는 수익은 확정되어 있지 않고 변동성 또는 불확실성이 존재한다는 특성을 지닌다. 경제이론상, 이 변동성이나 불확실성을 '위험'이라고 부르며, 불확실하기는 하지만 어느 정도 예상되는 평균적인 수익률을 기대수익률이라고 부른다.

1년 뒤 실현되는 수익률이 원래 기대했던 수익률을 벗어날 가능성, 범위, 또는 빈도나 확률을 경제학 이론에서는 위험이라 정의하는데 주식과 파생상품 등 위험이 큰 투자 자산일수록 기대수익률이 높고 채권과 예금처럼 위험이 낮은 투자 자산일수록 기대수익률이 낮은 것으로 본다. 위험과 기대수익률은 모든 투자 자산들이 지니는 동전의 양면적인 특성들이다.

매년 3%의 이자를 꼬박꼬박 지급하는 5년 만기 국채에 1년간 투자할 경우, 1년 후 이 채권에서 몇 %의 수익률이 나올지는 확실하지 않다. 즉 모든 국채는 위험이 없다는 일반인들의 상식과는 달리 이론적으로는 중장기 채권들도 1년 투자 기간 동안 수익률의 변동성이 있는, 즉 위험이 존재하는 투자 자산으로 보아야 한다.

서양철학가 헤겔의 '본질과 현상'이 이기론과 일맥상통한다는 생각을 한다. 즉 근본적이고 추상적인 개념인 이 는 모든 사물의 본질과 통하며 구체적이고 형상적인 개념인 기 는 모든 사물의 현상과 통하는 것이다.

형식이야 어떻든 마음속으로 진심으로 부모를 귀하게 생각하는 그 자체가 효라는 노자의 사상이 이를 중시하는 것이라면 효를 행하기 위해 문안 인사를 어떻게 하고 식사를 어떻게 하는지 등 구체적인 방식과 형식을 지키는 것이 중요하다는 공자의 사상은 기를 중시하는 것이리라

그리 역사가 길지 않은 변동환율제

과거 1944년부터 시작된 브레튼우즈 체제에서는 서구권 국가들의 환율을 미국 달러화에 고정시키는 고정환율제를 채택하였다.

1970년대 들어서며 미국의 닉슨 대통령이 금본위제를 포기하는 등 달러의 위상이 약해지며 서구권 나라들은 변동환율제로 전환했다.

한편 달러와 같은 기축통화에 자국의 화폐 고정비율을 페그(말뚝) 처럼 고정시키는 일종의 고정환율제를 페그제 라고 부른다.

과거 많은 개발도상국들이 자국의 환율을 안정시켜 무역과 외환결제, 외국인 투자 유치등을 원활히 할 목적으로 페그제를 채택하였다. 하지만 페그제를 계속 유지하려면 기축통화에 연동된 가격만큼이나 그 나라의 경제 경쟁력도 유지해야 하는 것이 기본이다. 하지만 1990년대 들어 미국의 경제력이 크게 회복되어 상대적으로 개발도상국들의 경제가 불안해지며 경쟁력 유지가 힘들어졌다. 결국 가격이 가치에 비해 너무 비싸져 '보이지 않는 손'의 작동이 멈춰버리는 상황이 발생한다. 결국 대부분 나라들이 외환위기를 만나거나 헤지펀드의 외환 투기 공격 등을 견디지 못한 채 페그제를 포기하고 변동환율제를 채택하게 된다. 현재는 홍콩 등 극소수 나라만이 페그제롤 유지하고 있다.

원화가 기축통화가 아닌 이유, 그리고 한국의 경제가 무역의존도가 높은 이유로 평소 세계 경제가 불안해지면 특이하게도 다른 나라들보다 민감하게 특히 일본에 비해서 민감하게 원화가치가 하락하는 현상이 나타난다. 필자는 이런 현상이 우리나라 경제의 오아시스가 되고 있다고 주장한다.

변동환율제의 채택은 한국뿐 아니라 다른 많은 나라들의 외환위기 가능성을 크게 낮춘다.

다만 통일된 화폐인 유로화를 사용하는 유럽 국가들의 경우 상황이 복잡해진다.

자국 상품의 경쟁력이 약화되면 자국의 화폐가치가 약화되는 가격 하락 효과로 다시 경쟁력을 회복하는 매커니즘이 유럽 국가들의 경우 작동되지 않을 수 있다. 각 나라별로 본다면 유로화 구조는 일종의 강한 고정환율제를 채택하고 있는 셈이 된다. 이런 논리로 어쩌면 그리스 위기는 예견된 위기일 수 있다.

유로 시스템 안에서 독일처럼 자국의 경쟁력에 비해 약한 환율의 유로로 큰 덕을 보는 나라들도 있지만 자국의 경쟁력보다 강한 환율의 유로를 사용해야 하는 그리스의 경우 시간이 지날수록 점차 쌓이다가 금융위기 같은 불안한 상황이 발생할 때 큰 위기가 왔던 것이다.

환란은 기본적으로 외화의 절대량 부족에서 기인한 것이기 때문이기에 추가적인 자본 이탈을 방지하고 해외 자본으 국내로 유입하려면 금리를 높여야 한다는 교과서 안의 이론 때문이었다. 하지만 이런 교과서적인 논리는 선진국 등 신용도가 어느 정도 인정되는 국가 간에는 효과가 있지만 신용도가 낮은 나라들의 경우에는 그렇지 못한다. 경제 기반이 약하고 신용도가 많이 낮은 일부 아프리카 후진국가들의 경우 금리를 아무리 높여도 타국의 자금들이 그 나라로 흘러들어가지 않을 것이다. 오히려 금리의 인상으로 인해 경제가 더욱 어려워질 것으로 예상되어 주식이나 부동산 등에 투자된 해외 자금이 빠져나가는 위험한 상황이 생길 수도 있다.

복리수익률 투자 미래가치 = 투자원금 X(1+수익률)투자기간

2018년 9월 말 듀레이션이 5년인 국채금리는 2.3% 수준이었다. 1년이 지난 후 현재 이 채권은 4년머ㅜㄹ 국채가 되어 있을 것이고 이 채권의 2019년 9월 말 금리는 1.4% 수준이다. 2018년 당시 손오공 씨가 이 채권에 투자했다면 손오공 씨의 1년간 수익률은 얼마일까? 투자 수익은

1.지금까지 얻은 이자 수익과

2.지금 채권을 팔 때 얻게 되는 손익의 합산이다.

손오공 씨는 1년간 2.3%의 이자수익과 약 3.6%의 자본손익을 얻어(2.3%에 매입하여 1.4%에 팔면 0.9% 금리 차이의 4년치만큼 이익 0.9%X4년 = 3.6%으로 계산된다)총 6.1%의 수익을 얻게 되어 2.3%짜리 채권 투자 성과에 비해서 꽤 높은 수익을 거두었다. 금리가 하락하는 채권 강세장의 수혜를 받은 것이다.

2019년 9월 말 현재 기준 1.5%짜리 듀레이션 5년 국채를 매입할 경우 향후 1년간 예상되는 수익률은 얼마일까? 필자의 예상으로는 금리가 추가로 많이 하락해도 4년 국채금리가 1% 이하로 떨어지기는 힘들 듯하다 생각하고 있다. 만약 1% 수준으로 금리가 하락한다면 이 채권에서 발생하는 총수익은 1년간 1.5%의 이자수익과 약 2.0%의 자본손익을 얻어(1.5%에 매입하여 1.0%에 팔면 0.5% 금리차이의 4년치만큼 이익 0.5%X4년 =2.0%으로 계산된다) 3.5%에 불과할 것이다. 반면, 만약 금리가 다시 2.0% 수준으로 상승하는 약세장이 온다면 이 채권의 수익률은 얼마가 될까? 총수익은 1년간 1.5%의 이자수익과 약 -0.2%의 자본손익을 얻어(1.5%에 매입하여 2.0%에 팔면 0.5% 금리 차이의 4년치 만큼 손실 -0.5% X 4년 = -2.0%) -0.5%가 될 것이다. 그렇다면 대략 이 채권에서 기대되는 수익률은 -0.5%~3.5%정도인데 만약 예상 범위 외로 금리가 1년 동안 급등하여 2.5%까지 간다면 이 채권의 총수익률은 -2.5%로(1.5% 이자수익, 약 -1%X4SUS = -4%) 꽤 큰 손실을 입을 위험도 있다.

금리수준이 0%에 가까울수록 이자수익이 낮아지며, 더 이상 금리가 하락할 여유는 없는 반면, 상승할 금리 범위는 많이 존재하는 셈이므로 채권에서 기대할 수 있는 수익률이 크게 낮아지게 된다.

참고로 이런 이유로 필자는 한국의 채권 금리가 3% 이하일 때부터 개인적으로 투자하고 있는 채권의 비중을 급격히 줄이고 있으며, 2% 이하에서 매도할 수 없는 연금성 자산을 제외하고는 국내 채권을 일절 보유하고 있지 않다.

투자를 위해 어느 주식의 미래 수익이나 가치를 측정할 때 명심해야 할 일은 측정된 수익이 향후 지속성이 있을 것으로 판단되어야 의미가 있다는 것이다. 따라서 1. 이익 추이가 꾸준한 기업을 선택한 후 2.이 기업을 잘 이해하는 투자자가 3. 기업의 과거 상당 기간 수치를 면밀히 분석하는 과정을 거친 후 이를 토대로 미래의 장기적인 이익(기대 EPS)을 추정하는 경우, '기대 EPS/주가'로 계산될 수 있는 기대수익률은 어떤 다른 복잡한 정량적 계산보다 더 정확한 가치 판단이 될 수 도 있을 것이다.

기대수익률이 높은 주식을 매수하고 기대수익률이 낮은 주식을 매도하는 가치투자법은 A은행의 예금 금리가 4%이고 B은행의 예금 금리가 5%일 때 당연히 기대수익률이 더 높은 5%짜리 B은행 예금에 가입하는 것과 같은 이치다.

수익가치의 경우, 일반적으로 장기적인 미래에 예상되는 EPS의 평균을 일정한 할인율로 나누어 구한다. 투자자에 따라 수익률의 기준으로 삼는 할인율을 다르게 적용할 수 있는데 필자의 경우 주식시장의 대략적인 평균 기대수익률인 10%를 주로 사용한다.

투자자가 주식의 자산가치와 수익가치를 동시에 고려하는 제대로 된 가치 판단을 하기 위해서는 이 두 가지 가치를 투자자의 성향에 맞게 조율한 명확한 가치 측정 기준을 세워야 할 것이다.

자산가치와 수익가치를 모두 반영한 주식의 내재가치를 본질가치라고 한다. 본질가치의 측정은 각기 다른 가치의 선호도로 투자자마다 달라질 수 있다.

상속증여세법이나 금융감독원의 '유가증권 인수업무에 관한 규정'에서는 주식의 본질가치를 계산하는 산식을 제시하고 있는데 위의 방법으로 구해진 주식의 자산가치와 수익가치를 2:3으로 가중평균하는 방식이다.

세법 등에서의 본질가치 (자산가치 X 2 + 수익가치 X 3) / 5

불확실한 미래수익가치의 비중을 조금 줄이고 보수적인 투자자들이 보다 중시하는 자산가치의 비중을 조금 늘리느느 입장이기에 자산가치와 수익가치의 비중을 50:50으로 두고 있다.

주식 가치투자자들의 경우 이렇게 구한 본질가치를 활용하여 대략적인 투자 의사결정을 할 수 있다. 필자의 경우 이렇게 간단히 도출해낸 본질가치를 주식의 적정 가격으로 보고 주가가 이보다 30% 더 살 경우 매수 검토, 40% 더 쌀 경우 매수 적극 검토하는 식으로 투자 의사결정에 응용하고 있다.

시장PER로 시장의 기대수익률을 구하는 방식은 오랫동안 미국의 중앙은행에서 사용해왔다. 특히 의장이었던 그린스펀이 매우 중요하게 여긴 방식이라 이 방식을 FED의 법칙 또는 그린스펀의 법칙이라고 부르기도 한다.

최근의 MSCI PER 이 11배 수준임을 알 수 있어 시장의 기대수익률이 1/11 = 약 9.1% 임을 계산해낼 수 있다.

채권형 주식 투자법

추정된 미래가치를 4로 나눈다(25000원 / 4 =6250원). 10년 15% 복리수익률 값이 4.05%이기 때문이다.

이 두 값을 차이를 곧 10년 복리수익률로 환산하면 기대수익률이 된다. (6250 X (1+0.15)^1 = 25000)

주식의 현재가가 위의 값보다 낮은 가격이면 주식을 매수하기 시작한다.