투자의 정석 2

헤게모니가 만들어 내는 각 국면별의 특징


1국면: 수요 회복 확인

1국면의 특징은 과거 업황 하락기와는 다르게 최근 분기에 외형이 증가되는데 매

출액 레벨이 상승하는 것이 일반적입니다.

그러나 이 때는 수요 회복의 초기 국면으로 공급자들이 충분한 수익성을 보장받고

제품을 납품지 못합니다. 왜냐하면 충분히 수주잔고를 채우지 못한 기업이 고정비를 커버하기 위해 낮은 가격의 저가수주를 진행하기 때문이죠.

얼마 전까지의 조선주가 많이 떠오르는 대목입니다.

이제야 겨우 저가수주 분을 털어내고 있는 상황이죠


2국면: 헤게모니를 통한 초과이익 발생 구간

2국면은 턴어라운드 이후 헤게모니를 확보한 기업이 본격적으로 영업레버리지 효과를 보여주는 시점입니다.

영업레버리지에 대해서는 차후에 글을 한 번 써야겠네요.

헤게모니를 보유한 기업은 호황으로 진입함에 따라 매출액증가율을 상회하는 영업이익증가율을 기록하는데 가동률 상승에 따라 고정비 절감 효과가 발생되기 때문입니다.

2국면은 턴어라운드 초기 국면을 지나 저가수주를 통한 수주잔고를 채운 이후에 발생하는 것이 일반적입니다.. 이 시기에는 수요 증가에 비해 경쟁 강도가 세지 않고, 수급상의 헤게모니를 기업이 주도하고 있다. 헤게모니를 보유한 기업은 수급상의 밸류체인에서 이익 배분율을 높일 수 있고 추가 비용이 발생해도 쉽게 가격전가(Cost-push)가 가능합니다.

하지만 이 시기에 주의해야 하는 건 밸류트랩에 걸리지 않아야 한다는 것입니다. 이 때 이익은 아직 올라오지 않았는데 매출성장을 보고 시총이 늘었거나 그렇지 않더라도 너무 낮아진 이익 때문에 PER배수가 높은 경우가 많습니다. 또는 이전의 PER밴드나 PBR밴드의 상단에 있고, 평균 밸류에이션수치보다 높다는 이유로 매수를 꺼리게 됩니다. 그러나 이는 빠른 이익 성장으로 급격하게 낮아지게 되죠.

흔히들 이야기하는 "씨클리컬은 고 PER에 사서 저 PER에 판다"는 말이 나오는 이유가 여기에 있습니다.


3국면: 모두가 흥분할 때 혼자 뒷문으로 나가는 시기

3국면에서는 경쟁 심화로 영업이익증가율이 매출액증가율을 하회하는 모습이 발생합니다.

이는 신규 진입자 및 경쟁심화로 인해 단가를 낮추게 되기 때문입니다. 다시 말해 1국면이 매출액 성장률이 올라오면서 영업이익증가율을 뛰어넘었다면 3국면은 영업이익 증가율이 낮아지면서 매출액 증가율이 더 높아지는 상황인 것이죠.

또 중요한 것은 이 때도 밸류트랩에 빠질 수 있다는 것입니다. 많은 투자자들이 밸류에이션이 싸다는 이유로 팔아야 하는 국면인데도 확신을 가지고 매수하는 경우가 많습니다. 얼마전 이익이 높고 PER도 낮다며 HMM을 매수하는 사람들이 주변에 꽤 있었는데 이 경우에 해당된다고 생각합니다. 중요한 것은 현재 산업의 경쟁강도와 가는 방향이라고 생각합니다.

또한 턴어라운드를 성공한 기업의 경우 그 동안 고생한 임직원들에게 4분기에 인센티브를 지급하는 경우가 많습니다. 이 때 일회성 요인으로 국면이 전환된 것 처럼 보일 수 있는데 일회성 요인을 제외하고 분석하는 것이 좋겠습니다.

이 리포트는 반응이 좋았는지 2016년 2탄,3탄까지 발표되었습니다. 이 후에 또 정리해보도록 하겠습니다.