윈스 - 날카로워지는 창, 튼튼해져야 하는 방패

Ⅰ. 기업개요

윈스는 정보보안 솔루션 제품을 판매하고 정보보안 서비스를 제공하는 사이버 보안업체이다. 윈스의 정보보안 솔루션 제품은 침입방지시스템(Intrusion Prevention System : IPS) 분야가 메인이며 해당 부문에서 15년 이상 점유율 1위(고객수 기준)를 차지하고 있다. 2023년 기준 부문별 매출 비중은 그림 1과 같다.

<그림1. 2023년 윈스 사업부문별 매출비중>

Ⅰ-1. 보안솔루션 제품

당사는 ‘SNIPER’ 라는 자체 브랜드의 보안솔루션 제품을 제조·판매하고 있다. 침입방지 시스템(IPS), 방화벽, DDos 대응, APT 대응, 통합보안관리, AI 보안관제에 이르는 다양한 외부의 위협을 방어하는 제품 라인업을 보유함으로써 고객사 한 곳에 여러 대의 제품을 함께 납품하고 서비스할 수 있다는 장점을 가지고 있다.

<그림2. 윈스 보안솔루션 제품 라인업>

주요 고객사는 공공기관과 통신사(국내 이통3사), 금융기관으로 이들이 전체 매출액의 80%를 차지한다. 현 시점에서 당사의 시장점유율을 명확하게 공개하고 있지는 않으나 2003년에 IDS(침입탐지시스템(침입방지시스템의 전단계)) 부문 점유율로 LG CNS를 제치고 20.7%로 업계 1위를 기록한 바 있으며, 2004년부터 능동적인 해킹 차단 기능을 제공하는 IPS(침입방지시스템) 솔루션으로 전환하며 2005년 시장점유율 22.4% 기록, 2006년 35.1%, 2008년 41%로 입지를 공고히 하였다.

보안산업 특성 상 수출의 비중이 미드싱글~하이싱글 수준으로 낮다는 점이 한계이나 당사는 2001년부터 일본기업과 협업 및 sniper 제품의 수출을 지속해왔고 중국의 행정기관 및 통신사에도 제품을 납품했던 이력이 있다. 현재는 일본의 통신사 중 하나인 NTT도코모에 100G IPS 제품을 공급중에 있다.

Ⅰ-2. 보안관제 서비스 및 클라우드 보안서비스

대부분의 보안업체가 그렇듯 윈스 역시 제품을 공급한 뒤 이를 유지 및 관리하고, 24시간 원격, 파견 관제서비스를 제공하고 있다. 타사와의 차별점에 해당하는 당사의 AI 보안관제 서비스는 SNIPER BD1 AI plus라는 통합 솔루션으로 소수의 인력으로도 보안관제 서비스 제공이 용이하다는 장점을 가진다.

이뿐만 아니라 당사는 2020년부터 클라우드 보안서비스를 정식으로 시작했다. 클라우드는 데이터를 중앙컴퓨터에 저장함으로써 인터넷을 통해 어디서든 해당 데이터에 접근할 수 있는 체계를 이야기한다. 쉽게 이야기하면 내 컴퓨터에서 작업한 자료를 내 컴퓨터에 저장하면 온프레미스(on-premise) 방식이고, 네이버 메일 ‘내게 쓰기’ 에 보낸다면 클라우드 방식인 셈이다. 내 컴퓨터가 없어도, 다른 지역에서 인터넷만 연결된다면 내가 만들어서 저장해둔 자료에 접근할 수 있다. 자료를 내 기기에 저장하지 않아도 되므로 저장용량에 대해 신경쓰거나 내 기기가 해킹당할까봐 걱정하지 않아도 된다. 정기적으로 클라우드 서비스를 제공하는 CSP(Cloud Service Provider : 대표적으로 아마존 AWS, 네이버 클라우드, 구글 클라우드 등이 있다)에 구독료를 내기만 하면 된다.

이제 보안문제는 CSP들에게 넘어간다. 해커가 이 클라우드를 해킹할 경우 클라우드 서비스를 이용하는 수많은 고객들의 정보가 빼돌려질 위험이 존재한다. 따라서 CSP는 데이터센터에 수많은 보안솔루션 제품들을 구축한다. 대표적으로 앞에서 설명한 윈스의 SNIPER 보안솔루션 제품이나 파이오링크의 ADC 및 보안스위치, 안랩의 IPS 제품들이 있다.

MSP(Managed Service Provider)는 CSP의 클라우드 인프라를 활용하여 관리서비스를 제공하는 업체이다. 예를 들어, AWS에 자사의 관리서비스를 붙여서 소비자들에게 판매하는 식이다. 이들은 유통사와 비슷한 역할을 하게 되는 셈이며, 따라서 매출은 높지만 이익률은 상대적으로 낮다. CSP의 파트너로서 이들에게 일정 비율의 수수료를 지급받는 식이기 때문이다.

이 클라우드 관리서비스 산업의 2022년 기준 국내 시장 규모는 약 6~7000억원 수준으로 정보보안 시장(6조원 규모), 그 중에서도 클라우드 시장의 규모에 비해 작지만 직전년 대비 +73.9% 성장하며 성장폭이 가장 가파른 고성장 산업이다. 윈스의 경우 2020년부터 보안시스템을 결합하여 클라우드 관리서비스 시장에 뛰어들어 2022년부터 유의미한 실적을 내고 있는 상황이다.

<그림3. 윈스 클라우드 부문 매출액 (순서대로 2022년, 2023년)>

Ⅱ. 기업연혁

윈스는 1996년에 ㈜윈스테크놀로지 로 설립되어 네트워크 트래픽 분석 기술을 기반으로 정보보안 사업을 시작했다. 2000년에 IPS 시장점유율 1위에 이르게 해줄 SNIPER 브랜드 제품을 출시하였고, 이를 메인제품으로 하여 DDoS 차단시스템, 방화벽, APT 대응시스템 등 제품 라인업을 늘려왔다.

또한 국내뿐만 아니라 일본, 중국, 동남아 국가로 제품 공급 및 전산망 구축 등 지속적으로 해외 진출을 위해 노력해왔다.

<그림4. 윈스 연혁>

Ⅲ. 투자 아이디어

Ⅲ-1. 보안은 필수소비재, 창이 날카로워질수록 방패도 강해져야 한다

보안의 필요성과 중요성을 모르는 이는 없을 것이다. 먼 옛날 가족과 부족을 야생동물로부터, 타 부족으로부터 지키기 위한 활동 역시 넓은 의미의 보안에 해당하며, 나라를 지키는 국방과도 동일한 특징을 가진다.

보안 시장은 크게 물리보안과 정보(사이버)보안으로 나눌 수 있으며 모든 보안시장이 지속적인 성장세를 보이지만 IT의 급속한 발달과 그에 상응하는 사이버범죄의 발달로 인해 오늘날 정보보안 시장의 성장세가 더욱 가파른 실정이다.

<그림5. 정보보안 시장(좌)과 물리보안 시장(우)의 규모>

정보보안 안에서도 데이터, 인프라, 애플리케이션, 클라우드 등 다양한 세부 시장이 존재하며 시장마다 차이가 있다. 정보보안도 과거에는 네트워크 장비를 통해 인프라를 보호하는 분야가 가장 발달되었다면 시간이 흐름에 따라 대규모의 데이터를 빼돌리거나 클라우드로의 침입을 방지하는 분야의 시장 규모가 급속도로 커지는 상황이다.

여기까지만 해도 심각한 문제이지만 우리들 대부분은 이를 잘 느끼지 못하면서 살아간다. 이미 우리의 개인정보는 털려서 어딘가에 떠돌아다니고 있다는 것을 알기 때문이고 그 정도의 정보가 털린다고 해서 실질적으로 자신에게 큰 해가 되는 것이 없기 때문일 것이다. 그러나 지금은 사물의 디지털화, 즉 모든 전자제품이 컴퓨터화 되고 있고 그것이 인터넷으로 연결되는 과도기이다. 과거 책에서만 보던 사물 인터넷(IoT)이 우리 삶에 침투하고 있는 시대라는 것이다.

거기에 AI의 발달수준이 우리의 상상을 넘어섰다. 인간이 아니라면 할 수 없다고 여겼던 창작의 영역까지 침범한 AI의 무서운 발달속도와 성능에 많은 사람들이 경악을 금치 못하고 있는 상황이다. AI의 발달은 멈출 수 없으며 AI를 활용한 각종 범죄도 계속해서 증가할 것이다.

사물인터넷과 AI의 발달은 우리의 삶을 보다 편하게 해줄 수 있지만 반대로 엄청난 위험을 내포하고 있다. 누군가가 우리 집의 인터넷을 해킹하여 전자제품을 조작할 수 있다면? 내가 집에 없을 때 에어컨을 가동시켜 전기요금 폭탄을 맞게 하거나, 가스조절장치를 조작하여 화재 발생을 유도할 수 있다. 전기차로의 전환, 자동차의 전장화와 인터넷 연결로 자동차를 해킹해 의도적으로 대형사고를 낼 수도 있다.

과거처럼 단순히 정보를 빼돌린다거나 컴퓨터를 못 쓰게 만든다거나 하는 문제로 끝나지 않는다는 것이다. 또 이것은 비단 가정, 개인 단계에서의 문제만으로 끝나지 않는다. 제조업체 해킹, 더 나아가 원전같은 발전소를 해킹하여 사고를 일으킨다면 그 피해는 상상을 초월한다.

그림6은 경찰청에서 집계한 국내 사이버범죄 발생건수 데이터이다. 해마다 사이버범죄의 발생은 매우 빠르게 증가하고 있다.

<그림6. 국내 연도별 사이버범죄 발생건수>

다른 범죄보다 사이버범죄가 유독 빠르게 증가하는 이유는 1) 인터넷의 빠른 발달과 낮은 진입장벽, 2) 실행의 용이성, 3) 범죄를 통한 수익이 상당하기 때문이다. 인터넷이 발달하면서 이전에는 불가능했던 방식과 기능을 활용해 범죄를 저지를 수 있고, 인터넷만 연결된다면 언제, 어디서든, 익명이라는 가면 뒤에 숨어서 범죄를 저지를 수 있기에 다른 범죄보다 실행이 쉽다. 또한 이렇게 낮은 범죄 난이도에 비해 상대적으로 수익이 크다는 점이 범죄를 저지르는 하나의 동기가 되고 있다. 세계적으로 사이버범죄 산업의 수익은 2020년 기준으로 한화 약 2,000조원에 달하며 안타깝게도 앞으로도 사이버범죄의 규모는 더 커질 것이란 생각이다.

이처럼 IT, 그리고 AI가 발전하고 우리 삶에 깊이 들어올수록 ‘보안’ 은 더욱 더 중요해진다. 공격이 다양해지고 더욱 치밀해질수록 그것을 막아내야만 하는 보안업체들의 성장, 그리고 정부의 지원은 계속될 수밖에 없다.

Ⅲ-2. 꾸준한 성장, 역대 최저 밸류

윈스는 2016년부터 2023년까지 연평균 +5.48%의 매출 성장, +15.35%의 영업이익 성장을 기록했다. 매출이 정체되는 시기도 있었으나 대체로 꾸준하게 성장했으며 2019년부터는 매년 최대 실적을 경신해왔다. 그러나 그런 실적이 무색하게 밸류는 역대 최저 수준을 보이고 있다.

<그림7. 윈스의 요약실적 및 멀티플 지표>

실적의 안정성이 매우 뛰어나고, 영업이익률은 20%가 넘으며 ROA가 약 10% 수준을 유지하고 있다. 분명 좋은 기업이지만 장기적인 성장 기울기가 낮고 주가가 EPS의 상승치를 제대로 따라가지 못한다는 점(7년간 EPS는 3배 이상 증가, 주가는 등락을 거친 뒤 제자리)을 고려했을 때 당사는 장기투자를 통해 성장의 과실을 공유받기는 어려운 주식으로 보여진다. 따라서 장기 보유보다는 가격이 쌀 때 주워서 한 모금 피고 버리는 담배꽁초 투자법이 적절하다는 판단이다.

Ⅳ. 리스크 요인

1) 대주주 상속·증여 리스크, 2) 적절치 못한 자본배분으로 장기적인 성장 동력 약화 우려가 있다.

윈스의 실질적 최대주주는 김을재 회장으로 IT 기술을 활용한 엔지니어링, 통신 공사업 등을 영위하는 ㈜금양통신을 통해 윈스를 지배하고 있다. 금양통신은 김을재 회장이 약 80%의 지분을 보유하고 있는 사실상의 개인회사이다.

<그림8. 윈스의 대주주 및 특수관계인>

김을재 회장은 70이 넘는 고령의 나이로, 아들인 김보연 대표이사에게 지분을 넘겨줘야 하는 상황이다. 지난 해 여름부터 김보연 대표이사는 매달 장내매수를 통해 윈스의 지분을 취득하고 있는데 이는 일반적으로 내부자가 회사의 주가가 저평가되어 있다고 여겨 지분을 매입하는 것이라고 해석하기보단 경영권 승계작업의 일환으로 보는 것이 마땅하다는 생각이다. 윈스의 2대주주에 올라있는 KCGI투자조합(15.6%)의 경우도 금양통신이 최대출자자(44%)이기 때문에 경영권 분쟁의 여지는 존재하지 않는다.

금양통신과 KCGI투자조합을 통해 보유하고 있는 지분을 증여하는 방식을 택할 것으로 예상되며 이에 따른 비용을 최소화하고자 현 시점에서 장내매수를 진행하고 있다고 생각된다.

두 번째로 윈스의 24년 1분기 기준 현금은 1,200억이다. 무차입경영을 하고 있으며 R&D 비용도 80~100억 남짓, CAPEX도 거의 없는 사업을 영위하고 있어 매년 현금이 150억 이상 쌓이는 상황이다. 시가총액이 1,700억이라는 점을 생각해보면 윈스의 현재 사업가치는 시장에서 500억으로 평가받고 있다는 뜻이다. 매년 200억의 순이익을 만들어내는 기초체력을 가졌으나 PER 2.5배 수준에 해당하는 평가를 받는다는 것은 앞서 이야기한 대주주 리스크 외에도 시장에서 해당 종목에 대해 성장을 기대하고 있지 않다는 것으로 볼 수 있다. 당사는 M&A나 주주환원 확대 등 뚜렷한 현금 사용 계획을 가지고 있지 않아 장기적인 성장 동력이 약화될 가능성이 존재하며, 향후 3년 이내에 ROE가 10% 미만으로 떨어지며 이같은 저평가 상태가 꽤나 오랜 기간 지속될 가능성이 낮지 않다는 것이 리스크 요인이다.

Ⅳ. 실적추정

당사의 지난 7년간의 연평균 매출성장률은 약 +5% 수준이다. 보안제품의 매출 성장이 둔화되었으나, 그나마 보안서비스 부문, 그리고 고성장 산업에 해당하는 클라우드 보안서비스 부문에서 성장을 이끌어가고 있기 때문이다. 인건비 상승의 영향을 직접적으로 받는 보안서비스 부문의 성장은 보안제품 부문에 비해 앞으로도 꾸준할 것으로 생각되어 보안서비스 부문은 향후 2년간 연 10%의 성장을, 보안제품 부문은 연 3%의 성장을 가정하였다.

영업이익률은 지난 3년 평균인 21.7%를 그대로 유지했으며 이를 통해 추정된 영업이익은 245억(24년 : +6.06% YoY), 259억(25년 : +5.71% YoY)이다. 또 현금보유량이 많아 연간기준 기대되는 순금융수익은 약 45억원 가량이며, 유효법인세율 20%를 고려하여 순이익을 계산하였다.

과거에는 CB, BW 등 희석성 요인이 많아 약 10% 수준의 주당순이익 희석이 있었지만 현 시점 기준으로 더 이상 남아있지 않으므로 자사주를 제외한 유통보통주에 기반하여 EPS 및 BPS를 산출하였다.

<그림9. 윈스 실적 Table>

Ⅴ. 멀티플 산정

국내 보안산업은 안랩과 에스원을 제외하면 대부분 영세업체들로 구성되어 있으며, 멀티플의 일관성이 떨어지므로 1) 윈스의 역사적 멀티플, 2) 사업모델이 비슷하다고 생각되는 파이오링크와의 비교를 통해 멀티플을 산정하고자 한다.

우선 윈스의 지난 8년간의 ROE 평균은 11.2%로 2017년 한 해를 제외하고는 모두 10%를 상회하고 있으며, 부채비율이 떨어지면 ROE도 자연스레 떨어지는 일반적인 모습과 달리 당사는 부채비율의 감소와 순이익률의 상승이 맞물려 ROE가 유지되고 있다.

<그림10. 윈스 ROE 듀퐁분석>

이러한 모습과 대조적으로 그림 7에서 보았듯이 PER은 계속해서 떨어져 현재 7.6배 수준에 머물고 있다. PBR의 경우도 0.84배까지 떨어진 상황이다. 과거에 비해 성장속도가 확실히 둔화되었고 자본의 비효율성도 증가했기 때문에 지난 8년 평균 PBR인 1.5배와 평균 PER인 15배로의 회귀를 기대하는 것은 현실성이 떨어진다.

올해와 내년 ROE가 12%를 유지할 것이라는 추정(그림 9) 하에서 적정한 멀티플 수준은 PBR 1배, PER 10배라고 판단되며 이는 대략 주가 17,000원 부근이 된다.

두 번째 방법으로 피어그룹에 해당하는 파이오링크의 올해 예상 실적 기준으로 현 주가의 멀티플은 대략 PER 6배, PBR 0.95배이다. 많은 현금보유량, 무차입경영, 준수한 배당수익률, 유사한 사업모델(파이오링크도 네트워크 보안제품과 보안관제·서비스 사업을 영위)을 가진 비교대상과 멀티플도 비슷한 수준에 해당하므로 윈스가 특별히 저평가되어 있다고 생각하기는 어렵다.

종합적으로 피어그룹 대비 밸류에이션 매력도가 높지 않고, 자체적인 성장성도 낮아 멀티플의 리레이팅을 기대하기는 어려운 주식이라는 생각이 든다. 따라서 2025년 예상 EPS(1,959원)에 현 수준의 PER인 8배를 곱한 15,600원을 적정주가로 산정한다.

윈스에 대해 투자의견 [ 중립 ] 과 25년도 목표주가 15,600원을 신규제시한다.

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