Ⅰ. 기업개요

에코마케팅은 광고 대행사이자 D2C 기반의 비즈니스 부스팅 전문 업체이다. 일반 광고 회사와 중대한 차이가 있는데 비즈니스 부스팅이란 기업에 직접 투자를 하고 키워 엑시트하는 것으로 사모펀드의 행태와도 유사하다.

일반적인 광고대행사는 고객사의 제품을 홍보하고 그에 따른 수수료를 수취한다. 온라인 광고 대행 수수료의 경우 다음과 같은 여러 가지 형태가 있다.

CPC (Cost per Click) : 클릭 당 수수료 수취

CPI (Cost per Install) : 설치 당 수수료 수취

CPS (Cost per Sales) : 판매 당 수수료 수취

단순히 노출만 되더라도 광고수수료를 받기도 하지만 실제 클릭을 통해 제품의 판매 사이트로 들어갔을 때 판매로 이어지는 경우가 많기 때문에 CPC 방식의 수수료 체계가 많다. 네이버 애드포스트만 보더라도 클릭을 했을 때 블로거가 수수료를 수취하는 방식이다.



<그림1. CPC 체계의 예>



하지만 CPC 방식의 경우에도 광고주 입장에서 단점은 있다. 단순히 클릭만으로 광고비를 지불해야 하니 매출과 광고비용이 일치하지 않을 수 있다는 점이다. 광고대행사의 입장에서도 광고주의 제품을 판매하기 위해 크게 노력을 쏟지 않을 것이다.

이러한 문제를 보완하는 것이 바로 CPS이다. 실제 제품 판매가 일어났을 때 광고비를 지불한다. 광고주 입장에서는 광고비 집행의 효과를 가장 잘 볼 수 있는 방식이며 매출 대비 광고비용을 계산하기에도 편리하다. 광고대행사의 입장에서는 제품 판매에 대한 인센티브가 작용하니 제품을 판매하기 위해 더욱 노력할 것이고 그에 비례한 수익을 올릴 수 있기 때문에 수익의 규모도 커지게 된다.

그런데 이러한 모든 방식의 위에 있는 것이 바로 비즈니스 부스팅이다. 광고주의 지분을 인수하고 매출을 크게 성장시켜 나중에 엑시트함으로써 수익을 내는 방식이다. 단순히 광고 수수료를 수취하는 모델에서는 광고주가 망하더라도 상관이 없다. 수수료만 먹으면 그만이기 때문이다. 그러나 지분을 인수하는 순간 책임이 매우 커진다. 광고주가 잘 되어야만 돈을 벌 수 있기 때문이다.

에코마케팅은 광고주의 지분을 인수하고, 인력을 투입하여 제품의 기획부터 판매에 이르는 전 과정을 총괄한다. 기업 자체를 부스팅하는 것이다. 그렇게 회사의 규모를 크게 키우고(그 과정에서 수수료도 수취하지만) 향후 지분 매각이나 상장을 통해 투입한 자금을 엑싯한다. 이 모습을 보면 에코마케팅은 광고대행사가 아니라 사모펀드라고 볼 수 있겠다.

당사의 첫 비즈니스 부스팅 대상은 젤네일을 제조하는 스타트업 ‘글루가’ 였다. 글루가는 반경화 셀프 네일 스티커를 만드는 업체였지만 초기 단계의 스타트업이었기 때문에 마케팅 부문에 어려움을 갖고 매출을 크게 키우지 못하는 상황이었다. 그러나 에코마케팅이 지분을 인수(20%를 40억에 인수)하고 비즈니스 부스팅을 한 이후로 1년만에 매출액이 30배 가량 급증하면서 기업가치도 10배나 뛰었다.



<그림2. 에코마케팅과 글루가(오호라) 대표>



이후 글루가와 갈라서게 되었지만 8%에 가까운 지분을 매각하며 이미 130억 이상의 차익을 남겼다. 매우 성공적인 투자였고 부스팅이었던 셈이다.

이어서 2021년에 레깅스 제조업체였던 ‘안다르’를 인수했다. 매출 성장이 꺾이고 적자가 쌓이며 악성재고와 부채가 많이 쌓인 기업이었기에 시장에선 우려가 많았다. 200억이라는 거금을 들여 지분을 인수했고 지분율이 60%에 가까웠기 때문에 연결회계를 하며 에코마케팅의 재무제표도 망가지게 되었다. 결국 그 시점을 기준으로 주가는 끝없는 내리막길을 걸었다.

그러나 에코마케팅 상당수의 임직원들이 안다르 소생을 위해 매달렸으며 불과 1년만에(2022년) 연간 흑자전환을 달성, 지난 해엔 역대 최대 영업이익(184억)과 영업이익률(9.1%)을 기록하며 이익 기준으로 경쟁사인 젝시믹스를 앞질렀다.



<그림3. 안다르 3개년도 매출 및 영업이익>

이를 통해 에코마케팅은 비즈니스 부스팅이라는 사업 모델에서 굉장한 강점을 가지고 있는 기업임과 동시에 하나의 제품만이 아닌 다양한 제품과 기업을 다룸으로써 지속적인 성장을 일궈낼 수 있는 이어달리기형 기업이라는 사실을 알 수 있다.

<그림4. 에코마케팅 지배구조(자료 : 삼성증권)>



에코마케팅은 싱가폴 법인을 통해 주요 종속회사 중 하나인 데일리앤코를 보유하고 있고 글루가, 에이아이포펫(구 미펫), 그리티, 파켓(믹순)에 지분투자 중이며 안다르를 주요 종속회사로 보유하고 있다. 미술품 조각투자 플랫폼인 테사의 경우 투자전담법인인 에코투자파트너스를 통해 지분을 보유하고 있다. 올해 초에는 셀프 네일 업체인 핑거수트의 지분도 인수하였다.

2023년 기준 당사에 유의미한 실적을 기여하고 있는 기업은 데일리앤코와 안다르로, 각각 157억, 184억의 영업이익을 기록하였다.





Ⅱ. 투자 아이디어

ⅰ. 어둔날 다 지나고

2023년은 상당히 많은 기업들에게 힘겨운 시간이었다. 코로나 시기에 풀린 막대한 유동성으로 인한 물가 상승과 이를 저지하기 위한 긴축적 통화정책으로 가계와 기업 모두 상황이 어려웠기 때문이다.

유동성 장세에서 제 때 빠져나오지 못한 많은 개인들은 부동산, 주식, 코인 등에서 상당한 자본손실을 입었고 높아진 이자부담에 소비가 위축되었다. 개인들의 소비가 위축되니 기업의 실질매출(물가상승으로 인해 매출이 증가한 것으로 보이는 ‘화폐환상’ 효과를 제외)이 감소하였고 가동률 하락에 따른 고정비 부담 심화, 2년 넘게 지속되는 러-우 전쟁, OPEC+의 감산으로 인한 유가 상승 등으로 비용이 증가하였다.

상황이 어려워진 많은 기업들은 비상경영체제 전환을 통한 비용절감에 돌입하였다. 이 과정에서 광고예산 삭감은 필수적이었고, 광고업황의 영향을 많이 받는 당사에게도 어려운 시기가 아닐 수 없었다. 거기에 주요 종속회사인 안다르(의류업)와 데일리앤코(소비재) 역시 경기에 민감한 제품들을 취급하다보니 전사 실적이 부진할 수밖에 없었다.

그 결과 2023년은 매출이 제자리걸음을 한다. 수 년간 이어져왔던 30% 이상의 매출 고성장이 끊긴 것이다.



<그림5. 에코마케팅 연간실적>



일반적으로 매출이 꺾이거나 둔화되는 상황에서는 이익률이 급감한다. 고정비 부담이 가중되기 때문이다. 그러나 당사의 이익률은 거의 훼손되지 않았다. 이는 1) 안다르의 강한 성장이 데일리앤코의 역성장을 상쇄시켰고 2) 본업(광고업)의 실적 역시 강했기 때문이다.

안다르는 기존의 여성용 레깅스뿐만 아니라 테니스, 워터스포츠, 골프 등의 스포츠웨어들로 제품군을 확장하고, 남성과 주니어에 이르기까지 고객층을 확장시켰다. 거기에 지난 해 진출한 일본과 싱가폴에서의 성과가 더해지며 전사 실적을 견인하였다.



<그림6. 안다르, 데일리앤코 일본 및 싱가폴 진출>



동 시기에 중소형 광고대행사들의 실적이 크게 악화되었고 일부 업체들은 파산에 이르렀다. 이러한 상황 속에서 살아남은 에코마케팅에게는 광고주를 늘릴 수 있는 절호의 기회가 되었다.

이제는 데일리앤코를 통해 비즈니스 부스팅을 시작한 파켓(믹순)과 핑거수트가 바통을 이어받을 준비를 하고 있다. 믹순(mixsoon)은 이미 글로벌 브랜드이며 핑거수트 역시 일본에서 잘 나가는 브랜드로 제품력은 검증이 된 상태이다. 거기에 에코마케팅의 부스팅이 더해진다면 충분히 제 2의 안다르, 제 3의 오호라로 발돋움할 수 있을 것으로 기대된다.

ⅱ. 올바른 방향의 인센티브가 있는 에코마케팅

인간에게 인센티브라는 것은 매우 중요한 요소이다. 인간은 뚜렷한 동기가 있어야만 본능을 거스르고 목표를 달성하기 위해 노력할 수 있기 때문이다. 긍정적인 방향의 인센티브의 예시가 하나 있다.

국제 항공배송 업체인 FEDEX의 핵심은 매일 밤 모든 항공기를 한 장소에 집결시켜 소포를 모두 환적시키는 작업이다. 그 밤 사이에 환적 작업을 다 끝내야 늦지 않게 고객들한테 배송을 할 수 있었는데 항상 늦었다. 직원들에게 온갖 방법을 동원하여 빠르게 일을 해 줄 것을 요구했지만 해결이 되지 않았다. 그러다 급여 지급 체계를 바꾸게 된다. 이전까지는 일한 시간에 대해 급여를 지급했지만 환적 단위 당 급여 지급으로 바꾼 것이다. 이렇게 급여 체계를 바꾸고 나니 하루만에 일이 해결되었다고 한다.

위의 FEDEX 사례에서 직원들 입장에서는 가능한 한 천천히 일하는 것이 더 유익했을 것이다. 오랜 시간 일을 하면 그만큼 돈을 많이 받는 구조였기 때문이다. 그러나 인센티브 체계가 바뀌고 나서는 시간이 중요한 것이 아니라 수행한 일의 양이 중요한 것이었기에 가능한 한 빠르게 일을 마치고 퇴근하고자 한 것이다.

이처럼 특히 이윤 극대화를 추구하는 기업에서 인센티브는 매우 중요하다. 올바른 인센티브 정책을 가지고 있냐, 그렇지 않냐에 따라 기업의 성장 방향은 완전히 달라질 수 있기 때문이다. 이러한 점에서 에코마케팅은 올바른 인센티브 제도를 통해 회사의 이해와 임직원들의 이해가 일치되고 있다고 판단한다.

에코마케팅은 크게 2가지 형태의 인센티브가 존재한다. 첫 번째는 스톡옵션, 그리고 대주주 지분의 우리사주조합 무상증여를 통해 임직원들은 좋은 성과를 냈을 경우 주식의 형태로 성과보수를 받을 수 있다는 것이다.



<그림7. 임직원 성과보상제도(우리사주조합 무상증여, 스톱옵션 부여)>



에코마케팅의 최대주주인 김철웅 대표는 임직원 성과보수를 위해 여러 차례 지분을 무상 증여하였고 스톡옵션을 부여하였다.

두 번째로는 승진제도가 틀에 박힌 방식이 아니라는 것이다. 김철웅 대표가 아우토반에 자주 비유하였듯이 좋은 성과를 낸 직원은 빠르게 팀장이 될 수 있고 더 나아가 대표의 자리까지 오를 수 있다. 현재 에코마케팅과 계열사의 CEO가 된 인물들은 모두 임직원 출신이다.



<그림8. 안보근, 공성아, 박효영 대표(순서대로)>



국내 마케팅 사업부문을 전담하고 있는 안보근 대표이사는 2008년 인턴으로 입사해 CMO까지 지낸 인물이다. 여러 비즈니스 부스팅 사업 성공의 공로를 인정받아 지금은 대표의 자리까지 오른 것이다.

지금은 안다르의 각자대표가 된 공성아 대표(전 데일리앤코 대표)는 데일리앤코의 인수를 주도, 이후 데일리앤코의 여러 가지 브랜드와 제품 출시를 주도하였다. 에코마케팅의 공동설립자로서 처음부터 직원의 위치였다고 볼 수는 없지만 회사의 시작부터 지금까지 함께했고 계속해서 성과를 창출해 대표의 자리까지 올랐으므로 내부 인사 사례로 볼 수 있다. 안다르를 성공적으로 소생시키고 다시 에코마케팅의 CMO로 돌아온 박효영 전무(전 안다르 대표) 역시 에코마케팅의 상무이사 출신이다. 마지막으로 데일리앤코의 대표가 된 이해숙 상무도 2012년 입사하여 지금은 데일리앤코의 CEO가 되었다.

당사의 이 같은 인센티브 제도는 앞으로도 수많은 직원들이 더 열심히 일하고, 더 좋은 성과를 만들어내게끔 작용할 것이다.

ⅲ. 경기 회복 시 실적과 멀티플의 동반 리레이팅 기대

현재 에코마케팅의 실적에 큰 기여를 하고 있는 것은 본업(광고업)과 자회사 안다르(의류업), 데일리앤코(소비재)이다. 이들은 모두 경기에 매우 민감한 산업에 속하는데 지난 해 실적 구성을 살펴보면 다음과 같다.



<그림9. 2023년 에코마케팅 주요 사업 실적>



- 에코마케팅 매출액 500억, 영업이익 234억

- 안다르 매출액 2,025억, 영업이익 184억

- 데일리앤코 매출액 1,018억, 영업이익 157억

계산을 단순화하기 위해 순이익은 영업이익으로부터 20%씩 감면하고 안다르는 지배지분(60%)을 기준으로 계산한다면 세 기업의 순이익은 각각 187억, 88억, 125억이다. 광고업에는 현재 광고업종 PER 평균인 9배, 안다르에는 의류업종 평균인 5배, 데일리앤코는 역성장 중임을 고려하여 5배의 PER을 부여하면 2,748억(1683 + 440 + 625)이라는 가치가 계산된다. 이것은 광고업황과 의류업황의 반등, 안다르의 고성장, 데일리앤코의 신규 비즈니스 부스팅 브랜드 등이 하나도 반영되지 않은 수치이다. 즉, 2,748억이라는 수치 자체가 업황의 최악 국면에서만 도달할 수 있는 숫자라는 것이다.

현재 당사의 시가총액이 4,000억 남짓인데 최근 주가 급등 이전 시총이 3,000억 수준이었다는 점을 생각해보면 참 오랜 시간 주가가 바닥권에서 머물었음을 알 수 있다.

지금은 세계적 반도체 산업의 업사이클에 힘입어 경기가 개선될 것으로 예상되는 상황이다. 결국 지금은 바닥 국면에 머물러 있는 광고업과 의류업황이 턴어라운드하면서 2024년은 실적개선과 멀티플 리레이팅이 동시에 이루어질 가능성이 높다. 또한 안다르와 데일리앤코의 해외진출이 가속화되고 신규 인수 브랜드인 믹순 및 핑거수트가 안다르에게 바통을 이어받아 당사의 실적을 견인할 수 있는 브랜드로 성장한다면 최대 실적 경신은 그리 어려운 일이 아니라고 생각한다.

Ⅲ. 리스크 요인

업황 반등의 속도가 예상보다 늦어져 실적 개선의 속도가 예상에 미치지 못한다면 주가는 탄력적으로 상승하기 어려울 수 있다.

또한 중국의 쉬인이나 테무 등 초저가 제품들의 덤핑으로 인해 데일리앤코의 제품 판매가 둔화되고 역성장이 심화되거나 안다르의 성장에 발목이 잡히게 된다면 상방 흐름이 제한될 수 있다는 점 역시 주요 리스크 요인이다.

Ⅳ. 재무분석 및 실적추정



<그림10. 에코마케팅 재무상태표 및 현금흐름표>



2021년 안다르 지분의 과반을 인수하면서 연결 회계를 실시, 대규모 부채를 인식하게 되며 재무비율이 악화되었다. 그러나 차입규모를 늘리지 않으면서도 1년만에 흑자로 전환시켰고 재무건전성은 날로 개선되고 있다. 특히 2023년 말 기준 당사의 현금성자산은 약 1,200억원에 달하고 차입금은 없어 추가적인 지분인수나 투자에 나서더라도 사채 발행이나 유상증자의 위험은 거의 없는 것으로 판단된다.

현 시점에서 당사는 고ROE 유지를 위해 주주환원보다는 투자와 회사의 성장에 초점을 맞추고자 한다. 따라서 배당금액이나 자사주 취득액은 지난 해와 비슷한 수준을 유지할 것으로 예상되고 순이익에서 약 120억 ~ 150억을 제한 금액(배당 및 자사주 취득)이 이익잉여금에 쌓일 것으로 추정된다.



<그림11. 에코마케팅 손익계산서>



에코마케팅 본사 매출은 광고업황 바닥시기에 살아남은 기업들의 점유율 증가, 에코마케팅 역시 점유율이 증가하고 있는 것으로 파악되며 경기 반등과 함께 광고 매출 역시 증가할 것으로 예상, 따라서 2024년은 전년대비 +5%, 2025년 +8% 성장할 것으로 전망한다.

데일리앤코는 클럭 브랜드의 노후화로 국내 매출이 지속 감소하는 국면이지만 싱가폴을 중심으로 한 해외에서의 성장이 이를 상쇄해주며 클럭, 몽제 등 브랜드 제품의 성장은 0에 수렴할 것으로 추정된다. 다만 지난 해 4분기와 올해 1분기에 지분을 인수한 파켓(믹순)과 핑거수트의 비즈니스 부스팅 시작으로 매출 증대가 예상, 올해부터 바닥을 찍고 턴어라운드를 시작할 것으로 예상된다.

우리나라보다 애슬레저 제품의 시장 규모가 훨씬 큰 일본 시장에서의 안다르 매출이 지속 증가할 것으로 예상되며 싱가폴을 기반으로 동남아 국가에 추가 진출이 기대되는 바, 올해와 내년의 매출 성장률을 각각 +20%, +18%로 추정하였다.

데일리앤코는 초기에 매출원가율 25%를 기록하나 이후 매출이 증대되며 점차 하향안정화될 것으로 예상되고, 안다르의 매출원가율은 러프하게 35% 수준으로 추정하였다.

에코마케팅 본사와 데일리앤코의 판관비는 평균 물가상승률 3%를 반영하였고, 안다르의 경우 판관비에서 광고선전비와 판매수수료가 차지하는 비중이 매우 높다. 제품 판매가 이루어지면 본사 CPS 매출에 기여하는 구조이다보니 판매량에 비례해 광고비가 증가하고, 백화점 등 오프라인 채널에 지급하는 수수료가 존재하므로 변동비적 성격을 가진다. 따라서 평균 판관비율 수준의 55%를 산정, 내년에는 일부 영업 레버리지 효과 작용이 예상되어 53%로 계산하였다.

2024년은 전년 대비 +14.81% 증가한 4,024억의 매출을 달성할 것으로 기대되는데 본격적인 해외 진출로 인해 초기 비용 부담이 증가하여 영업이익은 전년도와 유사한 546억원을 기록할 것으로 예상된다.

과거 데이터 상 에코마케팅의 비즈니스 부스팅이 눈에 띄는 결실로 이어지기까지는 대략 1년 안팎의 시간이 소요(1년만에 오호라 매출 30배 증대, 1년만에 클럭 제품 판매량 폭증, 안다르 1년만에 흑자전환 등)되는 것으로 파악되어 내년부터는 올해의 투자가 결실을 맺으며 영업 레버리지가 작용하여 매출 4,664억(+15.90% YoY), 영업이익 803억(+47.07% YoY)을 기록할 것으로 예상된다.

다시 재무상태표로 돌아가면 올해는 403억(지배지분 순이익)에서 150억(자사주 취득 60억 + 배당 90억)을 뺀 253억원이 이익잉여금에 쌓이고, 내년에는 지배지분 순이익 545억에서 150억을 제외한 395억이 이익잉여금에 쌓이며 2년 간 17%, 21%의 ROE가 예상된다.

Ⅴ. 멀티플 산정

SOTP 방식의 밸류에이션이 합당하나 사업부문들이 유사한 수준의 멀티플을 받고 있는 것으로 생각되고 경기에 민감하다는 공통속성을 가지고 있으므로 에코마케팅, 안다르, 데일리앤코 합산 실적을 바탕으로 PER 멀티플을 활용하고자 한다.

우선 지난 해 지배주주 순이익인 402억을 기준으로 계산한 현재 PER은 10배 수준이다. 이는 광고업종의 평균적인 PER(제일기획 11.7배, 이노션 8.4배, 나스미디어 14.5배)과 일치하며 에코마케팅의 핵심 종속회사 안다르의 고성장을 고려했을 때도 합리적인 수준의 멀티플이라 생각된다.

즉, 지난 해의 실적 수준에서 현재 에코마케팅의 밸류에이션은 합당하다. 하지만 앞으로의 성장 추세를 고려하면 싼 가격이라고 여겨진다.



<그림12. 에코마케팅 PER 밴드>



우선 에코마케팅의 역사적 PER은 16배를 중심으로 형성되어 왔다. 성장의 속도가 과거만큼 빠르기는 어렵기 때문에 이제는 16배의 멀티플을 기대하는 것은 어려울 수 있지만 위에서의 실적 추정과 같이 성장이 이루어진다면 PER 밴드는 다시 우상향의 모습을 갖출 것이고 당사의 주가는 상방 압력을 받게 될 것이다.

따라서 1차적으로 멀티플의 개선이 아닌 실적 성장만을 기준으로 한 2025년의 적정 주가는 17,000원(25E EPS 1,724원 x PER 10배)이고, 멀티플 리레이팅까지 이루어진다면 최대 16배까지 받을 수 있을 것으로 예상되어 2차 목표가를 27,600원(25E EPS 1,724원 x PER 16배)으로 설정한다.

Ⅱ-ⅲ에서 계산했던 최대 하락 위험은 주가 기준 9,000원~10,000원으로 현 주가 대비 최대 30% 하락할 수 있으나 그보다 더 깊은 주가하락은 나올 수 없다고 생각된다.

궁극적으로 현 상황에서는 당사의 실적 개선만으로도 약 30%의 주가 상승을 기대할 수 있으며 멀티플 리레이팅이 이루어질 경우 100%의 상승폭을 기대할 수 있다.

에코마케팅에 투자의견 [ 매수 ] 를 유지하고 25년 목표주가를 17,000원으로 상향한다.

Ⅵ. Valuation





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