더네이쳐홀딩스 - 늦어진 해외진출, 폭락한 밸류

Ⅰ. 기업개요

더네이쳐홀딩스는 미국 내셔널지오그래픽협회와 라이센스 계약을 통해 미국의 전미지리학회 (National Geographic Society)를 의미하는 ‘내셔널 지오그래픽’ 브랜드를 전개하고 있는 의류업체이다.

지금은 의류업체로 잘 알려져 있는 기업이지만 창업자인 박영준 대표가 ‘Whatever It Takes’ 라는 영국의 자선브랜드를 라이센싱하여 핸드폰 케이스 제조 및 판매를 했던 것이 모태였다. 그러던 중 2013년 내셔널 지오그래픽 브랜드를 라이센싱하여 캠핑용품, 여행용 캐리어를 판매하다가 동 브랜드에 의류를 추가하여 고속성장을 일궈낸 것이 지금의 더네이쳐홀딩스가 되었다. 즉, 당사는 정통 의류기업이 아니며 박영준 대표 역시 의류업에 정통하다고 할 수는 없을 것이다. 의류업을 통해 대박을 터뜨리긴 했지만 그보다는 유통업에 강점을 가지고 있는 경영자라 할 수 있다.

당사의 주요 제품군은 의류(아웃도어 중심)부터 가방, 캐리어, 캠핑용 제품, 각종 잡화이다.

<그림1. 더네이쳐홀딩스 주요 제품군>

<그림2. 더네이쳐홀딩스 제품군별 매출액 (2022년 기준)>

연결 기준 의류의 매출비중이 약 70% 이상을 차지하는데 1~3분기까지는 이보다 낮은 비중을 보이다가 4분기에 가격대가 높은 아웃도어 중심의 판매가 발생하면서 비중이 크게 증가한다. 전형적인 의류업의 계절성을 띠는 것이다.

당사는 내셔널 지오그래픽 외에도 추가적인 브랜드를 런칭(마크 곤잘레스, NFL, Brompton London)하고 소형 의류업체를 인수(배럴)하면서 제품군을 다각화하고 있다. 이러한 노력에도 아직까진 내셔널 지오그래픽의 비중이 압도적이나 시간이 지나며 다각화의 결실이 맺어질 것으로 예상한다.

마크 곤잘레스는 캐주얼 스트릿 브랜드로서, 22년 1월에 한국 및 중화권 등의 아시아 지역 독점 라이센스 계약을 체결하였고 지난해 9월에는 홍콩에 매장을 오픈하기도 했다.

<그림3. 마크곤잘레스 온라인몰>

2019년 하반기에 라이센스 계약을 체결한 NFL은 스트릿 감성의 스포츠의류 브랜드이다. 스포츠 의류가 메인이다보니 헤비한 느낌의 아우터는 별로 없으며 전반적으로 가격대도 낮은 편이다.

<그림4. NFL 온라인몰>

2022년 7월 지분인수를 진행한 배럴은 래쉬가드, 실내수영복 등의 워터스포츠 의류업체이다. 서핑, 스쿠버다이빙 등의 워터스포츠와 실내수영, 애슬레저, 코스메틱에 이르기까지 다양한 제품군을 아우르고 있다. 광고모델로는 레드벨벳의 조이를 쓰고 있는 듯 하다.

<그림5. 배럴 온라인몰>

Brompton London(이하 브롬튼 런던)은 영국의 프리미엄 접이식 자전거 브랜드로, 22년 9월에 첫 의류부문 라이센스 계약을 당사와 체결하였다. 원브랜드 자체가 프리미엄이기 때문에 의류 역시 고가전략을 채택했다.

<그림6. Brompton London 온라인몰>

더네이쳐홀딩스는 자사몰 운영 및 무신사, 네이버 입점, 그리고 홈쇼핑을 통한 온라인 판매망과 백화점, 면세점, 대리점을 통한 오프라인 판매망을 동시에 구축하고 있다. 한 가지 아쉬운 점은 국내 오프라인 판매망은 포화상태에 이르러 추가적인 매장 확장이 제한되고 있으며 코로나 팬데믹 이후 대리점 매출이 감소했다는 점이다. 기존점 매출의 확대밖에 활로가 없는 현 상황에서 국내 시장에서의 성장은 기대하기 어려울 수 있다.

Ⅱ. 기업연혁

당사는 2004년 2월에 ‘준디지털’ 이라는 사명으로 설립된 이후 휴대폰 및 차량용 전자기기 액세서리 판매사업을 하다가 라이센스 사업을 시작하게 되었다. 내셔널 지오그래픽이라는 브랜드와 의류의 결합을 통해 국내 시장에서 폭발적인 성장세를 구가하게 된다. 본래 내셔널 지오그래픽이 해외에서는 MAU 8억명에 이르는 대형 컨텐츠이지만 국내에서는 잡지, 다큐 채널 정도로만 인식되며 인기가 없었다. 그러나 지금은 오히려 의류 브랜드로 인식의 전환이 일어남에 따라 요즘 잘파세대(Z세대+알파세대)의 경우 내셔널 지오그래픽이 방송브랜드인지 모르는 사람도 많을 것으로 생각된다.

23년 3분기말 기준 국내에는 내셔널 지오그래픽 매장이 222개, NG 키즈 매장 98개, NFL 매장 48개, 마크곤잘레스 매장 3개, 브롬튼런던 매장이 5개 자리잡고 있다. 국내에서의 성장 한계를 느끼면서 지난 해에는 중국에 직영점 6개 오픈, 대만에 직영점 3개를 오픈하였고 호주와 뉴질랜드에선 홀세일(도매)을 진행하며 미국과 유럽 진출을 위한 테스트베드로 활용하고 있다.

중국에서는 기존의 계획을 수정하여 올해 하반기 이후 대리점 설립을 계획하고 있으며 동남아 지역으로의 추가 진출을 계획중인 상황이다.

Ⅲ. 투자 아이디어

1년이라는 기간동안 당사의 주가는 –50% 하락했다. 당사가 속해있는 시장지수인 코스닥이 2023년 1년동안 약 27% 상승했다는 점을 고려하면 벤치마크 대비 상대수익률은 무려 –77%에 달하는 것이다. 결과론적이긴 하나 코스닥 지수를 추종하는 인덱스 펀드에 투자하는 방어적 투자자보다 많은 노력을 들였음에도 압도적인 차이로 패배했다는 이야기이다. 이렇게 심각한 주가하락이 과연 정당한 것인지 여러 가지 측면에서 살펴보고자 한다.

<그림7. 더네이쳐홀딩스 주가차트>

첫 번째로 당사의 실적 측면이다. 당사는 2018년부터 2022년까지 매출액만 연평균 +37% 고성장했다. 이에 따라 영업 레버리지 효과도 나타나며 영업이익은 4.49배, 순이익은 7.97배 증가했다. 그럼에도 현재 주가는 공모가에도 미치지 못하고 있는데, 당사가 상장한 시기는 한창 고성장이 이어지던 2020년 7월이었으므로 주가에는 시장의 높은 기대감이 높은 멀티플(공모가 산정 기준 PER 13.55배, 최고 PER 16배 수준)의 형태로 반영되어 있었을 것이다.

<그림8. 더네이쳐홀딩스 요약 실적>

그러나 2023년은 실적이 매우 좋았던 2022년 대비 매출성장이 둔화되고 감익될 것으로 컨센서스가 형성되어있다. 그간의 높은 성장률이 더 이상 숫자로 나오지 못한다는 예상에 EPS 조정과 함께 멀티플이 크게 조정받은 것이다.

두 번째 이유로는 예상보다 더딘 해외진출, 그리고 중국 시장에 대한 불안감이다. 당초 사측에서는 중국 내 매장을 최종 600개 출점할 것으로 계획했고 지난해에는 7개 출점을 제시했으나 6개에 그쳤다. 또한 홍콩과 대만의 경우에도 처음에 제시했던 출점계획으로부터 상당한 변동이 발생하는 등 순탄치만은 않은 모습을 보여주고 있다. 시장의 상황에 따라 계획은 언제든 바뀔 수 있지만 지금으로썬 당사의 미래를 낙관적으로 바라보기 어려운 방향으로 변화하였기에 더욱 소외를 받는 것이라는 생각이다.

ⅰ. 실적부진 감안해도 매력적인 밸류

이제 주가하락의 이유는 모두 납득이 되었다. 그렇다면 주가 하락의 폭은 합리적인가?

그림7에서 보았듯 더네이쳐홀딩스의 주가가 1년 간 약 –50% 하락하며 현재 시가총액은 2,200억 수준에 형성되고 있다. 이는 지난해 예상 순이익인 약 500억 대비 4.4배에 해당하는 수치로, 시장에서는 이 기업이 더 이상 성장하지 않을 것이라고 예상하는 것이다. 올해 수준의 순이익이 앞으로 3년동안 지속된다 가정하더라도 ROE는 15%, 13%, 12%에 이르는데 0.8배 이하의 PBR은 과도하게 낮은 것이 아닌지 의문이 든다.

또한 앞서 기업연혁에서 이야기했듯이 ‘내셔널 지오그래픽’ 이라는 브랜드는 인지도가 높다. 명품 브랜드는 아니지만 익히 알려진 브랜드이기 때문에 일반적인 자체 브랜드보다는 성공 가능성이 높다고 판단된다. 결국 해외 진출에 따른 고정비 부담(마케팅비, 판매유통 인프라 구축 등)으로 초기 수익성이 부진할지라도 국내 한정으로 머무는 것보다 장기적인 현금흐름 창출능력이 업그레이드 될 것이라 생각한다. 따라서 지금의 시장 우려는 과도한 수준이라고 판단한다.

ⅱ. 배럴 인수로 실적 안정성 강화

2022년에 인수한 워터스포츠 의류업체인 배럴은 3분기가 성수기이다. 기업개요에서 살펴보았듯이 래쉬가드, 수영복 등의 워터스포츠 의류를 취급하다보니 여름철에 수요가 급증하며 3분기에 최고 실적을 경신하는 모습을 보여준다. 그리고 4분기에는 ‘배럴데이’ 라는 정기적인 할인행사(10월 중순 진행, 21년엔 11월)를 통해 재고처리에 나섰다. 매출 규모와 이익률은 3분기에 미치지 못하지만 재고 부실화의 위험을 낮추고 4분기에 트래픽을 한 번 더 유도한다는 점에서 긍정적이었다.

그러나 더네이쳐홀딩스가 배럴을 인수한 해부터는 배럴데이를 진행하지 않아 4분기 실적이 2분기에도 미치지 못하고 있는데 할인판매의 실익을 따져본 결과라고 평가한다. 정기적인 할인 판매를 하게 되면 소비자들은 할인 판매 행사까지 구매를 미루게 된다. 트래픽을 유도하고 점유율을 올리기 위한 전략으로는 좋지만 기업의 수익성은 나빠질 수밖에 없다. 평상시의 매출이 감소하고 이익률이 매우 낮은 할인행사 때 매출이 급증한다면 전반적인 매출과 이익의 규모가 감소할 수밖에 없기 때문이다.

<그림9. 배럴 분기별 실적차트>

<그림10. 배럴 트래픽>

그림9에서 배럴데이를 진행했던 시기(빨간색으로 표시)에는 분기별 매출이 3>4>2>1의 형태를 보이지만 그 이후에는 3>2>4>1의 모습을 보이고 있다. 이러한 흐름으로 볼 때 지난 해 4분기의 매출 역시 크게 감소하며 적자가 발생했을 가능성도 존재한다고 생각한다.

그림10에선 배럴데이 행사를 없앤 후로 4분기에 검색량이 확연하게 줄어든 점을 확인할 수 있다.

결국 아웃도어 제품 중심의 판매로 4분기에 실적이 집중된 더네이쳐홀딩스가 3분기에 높은 실적 비중을 가진 배럴을 인수함으로써 계절성을 감소시키고 포트폴리오를 다각화하고 있다는 점을 안정성 측면에서 긍정적으로 평가한다.

Ⅳ. 리스크 요인

ⅰ. 중국 리스크

첫 번째는 현재 당사 주가에 가장 큰 악영향을 미친다고 판단되는 중국 리스크이다. 당사는 지난 해 말부터 중국에 직영점을 개설(Bestseller 사와의 JV 설립을 통해)하며 판로를 개척중인데 처음 계획보다 느리게 진행되고 있다. 과거에는 ‘중국 진출 = 폭발적 성장’ 이라는 공식이 통했으나 미국과의 지속적인 무역분쟁으로 타격을 입었고, 코로나19로 인하여 중국에 대한 인식 악화와 블록화가 진행, 러시아와 우크라이나의 전쟁으로 인해 자유민주주의(서방) vs 사회주의(러시아, 중국, 북한) 구도가 형성되면서 중국에게는 매우 불리한 환경이 조성되었다. 거기에 실업률 폭등, 출산율 폭락, 부동산 경기 악화로 인해 중국 국민들의 생활수준이 상당히 어려워졌다. 사회주의 국가 특유의 사상 주입으로 궈차오(애국 소비)라 불리우는 소비 행태가 불경기와 맞물리니 중국에 진출한 외국 기업 대부분은 쉽지 않은 시간을 보내고 있다. 이러한 상황에 중국으로의 진출을 시작한 당사가 F&F처럼 성공을 거둘 수 있을지는 확신할 수 없다는 것이 시장의 여론이다.

ⅱ. 마크곤잘레스 관련 불확실성

두 번째, 마크 곤잘레스 상표를 둘러싼 소송 이슈이다. 당사보다 앞서 마크 곤잘레스 브랜드를 전개하던 ‘비케이브’ 사가 라이센스 계약기간이 끝났음에도 이름만 바꿔(‘와릿이즌’으로) 여전히 동일한 상표를 사용하고 있다. 즉, 바나나 모양의 상표를 사용하고 있는 기업이 현재 2군데(더네이쳐홀딩스, 비케이브)인 것이다.

<그림11. 마크곤잘레스(더네이쳐홀딩스)와 와릿이즌(비케이브) 로고>

이에 마크곤잘레스 미국 본사의 비케이브에 대한 소송이 진행 중이고 지난 해 11월이면 1심 결과가 나올 것이라 했지만 지연되고 있는 상황이다. 이러한 이슈는 불확실성으로 작용하기 때문에 리스크로 여겨지기는 하지만 상식적으로도 비케이브 사의 패소가 합당(대한민국과 일본의 독도 분쟁과 비슷한 맥락)하다고 생각되어 해당 리스크는 오래 지나지 않아 해소될 것이라 생각된다.

다만 비케이브가 와릿이즌의 바나나 로고를 더 이상 사용하지 못하게 되더라도 기존 와릿이즌의 소비자들이 당사로 넘어올 것인가는 다른 문제이다. 지난 달까지 국내 매장만 45개에 달하고 각종 브랜드와 콜라보를 하는 등 와릿이즌이 빠르게 성장하고 있으며 와릿이즌 제품을 사용하는 주변인들이 꽤 보인다는 점에서 소송종료 이후 당사로의 소비자 유입이 일어날 가능성은 높지만 그 전부가 되지는 못할 것이다. 정말 이 브랜드를 좋아하지만 잘못 사용되고 있는지 모르는 사람들이 넘어올 것이기 때문(전자에만 해당한다면 이미 당사의 고객일 것이고, 후자에만 해당한다면 굳이 마크곤잘레스를 선택할 이유가 없으므로)이다.

결론은 불확실성 측면에서는 리스크이나 결과는 기정사실화라는 점, 그 결과가 나오게 되면 당사의 성장에 큰 기여를 할 가능성이 높다는 측면에서 하나의 투자포인트로 보는 것이 더 합당하다는 판단이다.

Ⅴ. 재무분석

<그림12. 더네이쳐홀딩스 재무상태표 및 현금흐름표 (3Q23 기준)>

당사의 영업 사이클을 통해 재무를 간단하게 분석해보고자 한다. 기업은 현금으로 유형자산과 무형자산을 사들이고 원재료(재고자산 일부)를 투입하여 제품을 생산, 판매단계(제품-->매출채권)를 거치면 다시 현금이 만들어진다.

우선 당사는 의류를 직접 만드는 제조업체가 아니라 브랜드를 붙여서 판매하는 의류 유통업체이다. 의류는 OEM 업체에 외주생산하고, 거기로부터 떼어온 의류들에 로고를 붙여서 판매한다. 따라서 당사에게 필요한 것은 제조시설이 아니라 보관시설과 로고, 상점이다. 그래서 물류창고와 아울렛, 본사사옥이 유형자산의 주를 이룬다. 국내 시장에서 공격적으로 입지를 넓히며 2021년까지 유형자산이 급증했으나 그 후부터는 정체하는 모습을 보이고 있다.

매출 역시 급증(그림13)하며 공격적인 확장이 가능했고 재고자산과 매출채권의 증가가 이를 잘 설명해주고 있다. 유형자산이 2년동안(2020~2022년) 약 1200억, 재고자산이 800억, 매출채권이 300억 증가했다. 거기에 2022년에는 배럴 인수(영업권 350억+브랜드 400억)로 무형자산이 750억 증가했다. 2년 간 총 3,050억이라는 거금이 소모된 셈이다.

그렇다면 그 자금을 어떻게 조달했을까?

기업의 자금조달 방법은 크게 4가지로 자체조달(사내유보금 활용), 운전자본 활용, 타인자본(금융기관 차입, 사채발행) 조달, 자기자본(유상증자) 조달이 있다. 가장 좋은 방법부터 나쁜 방법 순서대로 나열했는데 우선 당사의 1년 영업현금흐름이 400억대에 불과하다. 우선적으로 보유현금과 번 돈(이익잉여금)을 사용하겠지만 이것만으로는 턱없이 부족하다. 그렇다고 받을 돈은 최대한 당겨 받고, 줄 돈은 늦게 줄 수 있는 여력이 있지도 않다. 결국 1,850억(3,050억-1,200억)의 타인자본과 자기자본이 필요하다. 당사는 상장을 통해 460억을 마련하고 나머지 1,400억 가량을 사채발행과 단기차입금으로 조달하였다.

최대 성수기인 4분기에 제품이 가장 많이 팔리면서 재고가 감소하고 매출채권이 폭증하는 패턴이 관찰되므로 늘어난 재고가 걱정스러운 수준은 아니다. 또한 4분기에는 자본 증가(이익잉여금 급증)와 부채 감소(매입채무 감소)로 부채비율 개선이 이루어지므로 단순히 3분기의 높은 부채비율을 보고 재무건전성에 위험이 있다고 볼 수도 없다.

<그림13. 더네이쳐홀딩스 요약 손익계산서 (3Q23 기준)>

Ⅵ. 실적추정

과거 내수를 중심으로 내셔널 지오그래픽 브랜드의 급속한 성장이 이루어졌지만 2022년을 기점으로 국내 시장은 포화에 이른 상황이다. 200개가 넘는 매장을 보유하고 있는데 더 늘어나지 못하고 있다. 거기에 지난 해 경기 부진이 맞물리며 4분기 실적 역시 전년 동기 대비 소폭 감소한 1,900억을 기록할 것으로 예상된다. 해외 및 수출 물량, 지난 해 4분기에 신규 진출한 중국 매장들의 실적을 반영하여 NG(해외) 매출은 역대 최고치에 달하는 202억을 기록하며 전사 실적을 방어해줄 것으로 보인다.

2023년의 매출액은 전년대비 소폭 감소하겠으며 중국 신규 매장 진출에 따른 제반비용과 경력직 채용 증가에 따른 인건비, 광고비, 수수료, 임차료, 외주가공비 등의 비용이 증가하여 이익률 훼손을 피할 수 없었다.

따라서 그림14와 같이 2023년의 연간 매출액은 4,785억, 영업이익은 582억원(OPM 12.16%/-35.90% YoY)을 기록했을 것으로 추정한다.

올해의 시장 여건 역시 전년도와 크게 다르지 않을 것으로 생각하지만 중국 내 매장 증가(직영점 +10개/대리점 +10개)와 마카오 등 동남아 시장에 침투, 세계적인 경기 회복과 중국의 경기부양을 통해 해외 매출이 2024년과 2025년 각각 380억(+88% YoY), 780억(+105% YoY/중국 대리점 +40개, 동남아 및 오세아니아 매출증가 고려)으로 급증할 것이 예상된다.

마크곤잘레스 상표권 관련 소송이 올해 안에 매듭지어지며 와릿이즌 소비자의 당사 유입, 마크곤잘레스 브랜드 가치의 상승을 고려했을 때 올해에는 전년 대비 +25억정도 매출이 증가하여 미미한 실적 기여도를 보이겠지만, 내년부터는 공격적인 확장 정책을 온기 반영하면서 연 300억의 매출을 낼 수 있을 것으로 판단한다(지난해 와릿이즌 예상 매출 680억).

다만 내셔널지오그래픽의 국내 매출은 추가 성장이 어렵다고 판단(Q성장 정체 내지 역성장, P 유지 및 물가상승률 반영)하여 2026년까지 연간 +1% 매출이 증가할 것으로 추정한다.

당사가 성장가도에 놓여있던 2022년까지의 영업이익률은 약 18% 수준을 유지했으나 단기 비용 증가와 업황 부진에 직면한 2023년에는 12%로 급락하였다. 올해는 완만한 업황 개선을 예상하지만 여전히 단기 비용이 부담되는 상황으로 13%의 영업이익률을 기록, 내년부터는 OPM이 15% 수준에 수렴할 것으로 전망, 따라서 2026년까지 영업이익은 CAGR +17.66%를 추정한다.

적극적인 해외진출과 마크곤잘레스 브랜드 전개에 힘써야 하므로 차입금의 규모는 앞으로도 더 증가할 가능성이 높아 연간 이자비용은 60억, 70억, 60억(2024E, 2025E, 2026E)을 예상하고 이연법인세를 고려하여 25년과 26년의 법인세율은 22%를 적용하였다.

<그림14. 더네이쳐홀딩스 실적추정 Table>

2023년의 실적부터는 종속회사 배럴의 실적을 완전히 배제했으며 배럴을 인수하며 재무상태표에 잡힌 무형자산(영업권 350억+브랜드 400억)을 전액 상각한 후 현 시점 기준 배럴의 지분가치(시총 620억의 40%)만을 더하여 예상 자본총계를 계산하였다.

또한 더네이쳐홀딩스의 배당성향을 8%로 설정하여 BPS 계산 시 배당으로 인한 이익잉여금 유출을 고려하였다.

Ⅶ. 멀티플 산정

지배기업 더네이쳐홀딩스와 종속기업 배럴의 실적을 따로 추정하여 SOTP 방식으로 밸류에이션을 하는 것이 합당하나, 배럴의 성장성을 높이 평가하지 않으며 동일 업종에 속해있는 점을 고려, 현 시점의 지분가치만을 BPS에 합산한 실적 Table을 사용하여 PBR 밸류에이션을 활용하기로 한다.

2024년부터 2026년까지의 추정실적 기준 ROE는 14%, 16%, 15%이다. 향후 3년간 ROE를 15%로 잡고, 이후 10%로 낮아진다 가정했을 때 적정 PBR은 1.14배로 산출된다. 즉, 약 0.73배의 PBR에 해당하는 현 주가 대비 +70.43%의 상승 여력이 존재하는 상황이다.

지금은 성장성 둔화와 이에 대한 우려로 EPS와 멀티플이 모두 조정된 상황이지만 이 같은 우려는 과하다고 생각된다. 지금은 시장에서 선호하지 않는 주식이고 이러한 상황이 대부분 반영되었는데, 해외 진출을 바탕으로 2차 성장이 재입증된다면 주가는 다시금 강하게 상승할 개연성이 매우 높다.

따라서 지금 더네이쳐홀딩스는 강력한 안전마진을 보유함과 동시에 높은 수익률을 기대할 수 있는 ‘가격이 잘못 매겨진 베팅’ 이라고 평가한다.

더네이쳐홀딩스에 투자의견 [ 매수 ] 와 26년 목표주가 26,400원으로 커버리지를 개시한다.