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1998년 파생금융상품 레버리지가 임계 수준에 달하면서 LTCM이 무너졌다. 1999년 글래스-스티걸 법이 폐지됐고 2000년 파생금융상품 규제가 철폐됐다. 2001년 은행 자본 요건이 완화됐고 2003,2004년에는 중개-거래업체의 자본 요건이 완화됐다. 이 기간을 통틀어 연준은 인위적으로 저금리를 유지했다. 전 세계 규제기관들이 LTCM의 붕괴에 대응한답시고 이를 더 크고 위험한 규모로 재현하려고 합심이라도 한 듯 보였다. 그리고 정확히 그런 일이 일어났다. 2008년, 레버리지로 연결된 아슬아슬하고 복잡한 카드집이 송두리째 무너져 내렸다.
1990년댕 LTCM에서 일하고 2000년대에 그 붕괴 원인을 탐색한 덕분에 나는 2005년 이후 자본시장의 전개 과정을 독창적 관점으로 분석 할 수 있었다. 초대형 은행은 몸집을 불려나갔고, 몇몇 대형 은행의 자본 집중 현상이 갈수록 심화되었으며, 파생금융상품의 명목가치가 급격히 증가했다. 국제결제은행 조사에 따르면 대형 은행들이 보유한 장외 파생금융상품의 총명목가치는 2001년 100조 달러를 밑돌다가 2007년 508조 달러를 웃도는 수준으로 증가했다. 같은 기간 허핀달 지수(미국 달러로 된 금리 스와프의 시장 집중도를 나타내는 척도) 가 529에서 686으로 상승했는데 이는 스와프가 몇 안 되는 대형 은행에 집중되었다는 강력한 증거다.
2008년 정책적 실수는 새로 승인된 TARP 자금이 투입된 직후에 시작됐다. 폴슨과 버냉키는 TARP 자금으로 은행의 부실자산을 사들인 다음 시간을 두고 매각하여 비용을 회수하고 납세자에게 그 혜택을 제공하자고 의회를 설득했다.
1980년대에도 저축대부조합 사태를 수습하기 위해 비슷한 정책이 도입되어 실효를 거둔 바 있었다. 그 외에도 은행의 부실자산을 제거할 수 있다는 것이 장점이었다. 재무제표가 깨끗해지면 은행들도 가장 역동적이고 일자리도 가장 많이 창출하는 중소기업에 다시 돈을 빌려줄 수 있게 된다.
폴슨은 의회에 한 약속과 달리 은행에 직접 자금을 제공했고 그 덕에 손실을 회복하겠다는 목적으로 부실자산을 그대로 보유할 수 있었다. 그러나 은행이 만회한 손실이 납세자에게 돌아가는 일은 없었다. 폴슨은 옛 동료인 골드만삭스의 파트너들을 비롯한 은행과 금융회사 경영진이 미래의 이익을 독식하는 것을 묵인했다.
폴슨이 시작한 사기는 2009년 3월 오바마 행정부가 시가평가제도를 중단하면서 확대됐다. 이 제도의 폐지로 은행은 부실자산의 가치를 전보다 높게 평가할 수 있게 됐다. 가치를 부풀릴 수 있게 되자 은행들은 연준의 양적완화를 참을성 있게 기다렸다. 양적완화로 저금리 자금이 풀리면 자산가격이 폭등하여 시장 가치가 가짜로 계상된 장부 가치에 가까워지기 때문이었다. 사기의 마지막 단계는 은행이 자산을 조금씩 팔아치우고 그 이익을 그대로 보유하고 있다가 경영진과 주주에게 성과급과 배당금으로 지급하는 것이었다. 납세자들은 강요에 의해 돈을 빌려주었다가 돌려받지 못하는 처지가 되었고 그 어떤 혜택도 받지 못했다.
포워드 가이던스는 제로 금리나 저금리가 대세인 세상에서 중앙은행의 중요한 통화정책 수단이 된다. 연준은 시장 예측을 조작하는 데 포워드 가이던스를 이용한다. 시장 예측을 조작하면 금리를 조정 하지 않고도 통화긴축이나 완화를 달성할 수 있다. 한 마디로 금리에 대한 예측을 바꾸는 것이다. 예측 조작은 연설문,성명서,회의록,언론 유출 등 언어를 매개로 이루어진다. 그 언어가 바로 포워드 가이던스다.
특히 연준이 아직도 구식 모형에 매달리고 있다는 사실을 알 수 있었다. 연준이 거품을 터뜨려서는 안 되며 거품이 붕괴된 뒤 나타나는 난장판을 치워야 한다는 생각은 오랜 역사를 지닌다. 그 기원은 적어도 대공황의 원인을 다룬 밀턴 프리드먼과 애너 슈워츠의 고전적 저작으로 거슬러 올라간다. 프리드먼과 슈워츠는 연준이 1928년 주식시장의 거품을 터뜨리기 위해 금리를 인상한 것을 비판했다. 인플레이션이 극심하지 않은 때 연준이 금리를 올림으로써 1929년 당시 그해 10월 주가폭락의 직접적인 원인이 된 경기후퇴가 나타났다는 주장이다. 1929년 10월의 폭락은 대공황의 신호탄으로 자주 언급된다.
앨런 그린스펀과 버냉키도 프리드먼과 슈워츠의 비판에 동조한다.
그러나 그린스펀-버냉키의 접근법은 역사를 잘 못 이해한 결과물이며 최근에 일어난 일들과도 모순된다. 연준이 1928년 금리를 인상한 것은 실수였지만 문제는 거품을 공격한 것이 아니라 금본위제의 기본 원칙을 따르지 않은 데서 발생했다. 1928년 금본위제를 시행하던 미국에 유럽으로부터 엄청난 양의 금이 유입됐다. 통화와 관련된 기본원칙에 따르면 통화 완화가 필요했다. 이론적으로 통화 완화는 인플레이션을 유발하고, 수출가격을 올리며, 유럽으로 다시 금을 유입시킴으로써 금 물량의 균형을 유지해준다. 금리인상은 미국으로 유입되는 금 물량을 증가시키고 미국 이외 지역의 유동성을 떨어뜨렸다. 금리 인상은 금본위제와 정면으로 배치되는 정책이었기 때문에 대공황의 직접적인 원인이 된 것이다.
그린스펀과 버냉키가 놓친 것은 오늘날에는 금본위제는 커녕 그 어떤 통화본위제도 존재하지 않는다는 사실이다.
그러나 연준의 금리인상과 인하는 금의 유입량이 아니라 일시적인 기분이나 물가안정실업률,필립스곡선(실업률과 화폐임금상승률 사이에는 매우 안정적인 함수관계가 있음을 나타내는 모델) 같은 인플레이션과 실업률 간의 엉터리 상관관계에 좌우되고 있다.
최근 경험을 통해 그린스펀이 닷컴 거품 붕괴 이후의 난장판을 그다지 말끔히 청소하지 못했다는 사실이 드러났다. 그는 사태 수습을 위해 너무 오랫동안 지나친 저금리 기조를 유지했다. 이는 주택담보대출 거품과 2008년 세계 금융위기로 직결됐다. 버냉키는 2008년에서 2015년 사이에 제로 금리정책을 유지함으로써 파괴 가능성을 내포한 그린스펀의 실수를 되풀이했다.
제대로 된 분석은 거품이 자동적으로 위험을 유발하지 않는 다는 것 이었다. 중요한 점은 그 거품이 채무에 의해 과열되었느냐 여부다. 닷컴 거품은 채무보다 일찍이 그린스펀이 말한 '비이성적인 과열'에 의해 부풀어 올랐으며 붕괴했을 때 투자자 손실을 유발했지만 상대적으로 거시경제에는 별 다른 피해를 끼치지 않았다. 반대로 주택다보대출 거품은 전적으로 채무와 파생금융상품 때문에 일어났으며 대공황 이후 가장 극심한 경기후퇴를 몰고 왔다. 거품이라고 다 같은 것은 아니다. 스타인은 그 점을 아는 인물이었다.
거품의 역학을 이해하기에는 채무보다 레버리지가 좀 더 적절한 기준이 된다. 레버리지에는 전통적인 대출 외에 파생금융상품도 포함된다.
포스트는 FOMC 회의 직후에 배포되는 보도자료를 작성하는 과정에 대해서도 허심탄회하게 털어놓았다. 그는 '어처구니없다'는 말로 그 과정을 설명했다.
보도자료를 읽는 사람들은 그것도 모르고 갖은 해석과 기호학적 분석을 통해 숨은 의미를 찾아내려 했다.
FOMC 보도자료는 별 뜻을 담고 있지 않았고 그저 보이기 위한 용도였다.
연준 사람들은 시대착오적 균형 모델 외에도 빈도주의 통계법에 매달린다. 빈도주의 접근법은 베이즈 정리를 토대로 하는 추론법과 대조적인다.
빈도주의자는 방대하고 장기적인 시계열 데이터 세트가 있어야 통계적으로 유효한 결론을 내릴 수 있다고 주장한다.
경제학에서 사용되는 빈도주의 통계법으로는 몬테카를로 시뮬레이션이 대표적이다.
정통 베이즈주의자라면 후속 관찰이 본래의 가설에 미치는 영향에 대해 열린 시각을 유지한다. 빈도주의자는 자료가 없는 상황에서 사전추정을 세우고 확률을 부여하는 베이즈주의에 대해 어림짐작이라며 진저리 친다.
금 부족
그렇다면 가장 큰 타격을 끼칠 눈송이는 무엇일까? 바로 주요 은행이 실물 금을 인도하지 못하는 상황이 알려지는 것이다. 이런 일이 발생하면 시장은 2007년 주택담보대출 부도 때와 마찬가지로 타격을 입을 것이다. 예상 가능한 결과로는 금의 공화매수,금값의 슈퍼스파이크, 다른 시장으로의 파급효과 확산 등이 있다.
금은 세계에서 가장 덜 알려진 유형의 자산이다. 원자재처럼 거래되기 때문에 혼동하기 쉽지만 금은 원자재가 아니라 화폐다.
정부 관료들의 부인에도 불구하고 과거부터 현재까지 채굴된 금의 15퍼센트에 해당하는 3만 5000톤이 정부 금고에 있다는 사실 자체가 금의 화폐 역할을 입증한다.
중앙은행과 재무부는 구리,알루미늄,강철은 비축하지 않지만 금은 비축한다. 중앙은행이 금을 쌓아두는 이유는 뻔하다. 금이 화폐이기 때문이다.
금은 현재 원자재가격으로 책정되어 1온스당 1400달러에 거래되고 있지만 앞으로 원자재가격을 돌파하고 화폐로서의 본래 가치인 1온스당 1만 달러를 향해 나아갈 것이다.
금 파생금융상품 거래를 뒷받침할 실물 금은 갈수록 비축량이 줄고 있다. 중국이 당한 금괴 사기 사건은 실물 금이 얼마만큼 부족해졌는지 보여주는 한 사례일 뿐이다. 내 딜러 친구는 금 공급량이 위험한 수준으로 줄었다고 말했다.
서구권 중앙은행,국제통화기금,국제결제은행의 금고에 비축된 금은 시장에 임대하는 용도이므로 유동적 공급량의 일부다.
'비할당'이라는 말은 완곡한 표현으로, 금을 산 사람이 금값 익스포저와 계약 증서는 보유하지만 실물 금은 보유하지 못한다는 뜻이다. 예를 들어 뉴욕 연방준비은행에 예치된 독일 정부의 금 1톤은 국제결제은행의 중개에 따라 런던 골드만삭스에 임대된 후 10톤의 선도매도 물량을 뒷받침하는 데 사용될 수 있다. 금을 임대하느냐 시장에서 빼내느냐는 실물 금을 보유한 당사자에 달려 있다.
중국 정부가 어떤 나라의 중앙은행에서 매입한 금이 상하이로 수송되면 그 금은 깊숙한 창고에 반영구적으로 비축되어 임대가 불가능하게 된다. 총 공급량에는 변동이 없지만 유동적 공급량은 감소하는 것이다.
소유주가 분명한 할당 금을 불법적으로 바꿔치기하는 것도 실물 금시장의 실패 요인 중 하나다. 어떤 매입자는 할당 금으로만 소유하기를 원한다. 이는 증서뿐 아니라 실물 금괴에 대한 소유권까지 보유하기를 원한다는 뜻이다.
내부자들이 보기에 실물 금의 희소성이 갈수록 뚜렷해짐에 따라 국면 전환이 일어나고 있다. 실물 금 없이 금의 소유권만 있는 사람들이 실물 금을 요구하고 나선 것이다.
이런 추세는 전문가와 내부자에게만 알려졌다. 일반인과 미국 정책입안자들은 현 추세가 시사하는 바를 정확히 인지하지 못한다. 계약 물량에 비해 실물 금이 모자라고 계약당사자가 실물 금의 인도에 대해 불안해하는 상황이 발생하자 전형적인 예금 이탈이 일어날 뿐이다. 금 이탈은 없다.
이제 실물 금의 인도 실패가 만천하에 공개될 때가 무르익었다. 그 사실이 대대적으로 알려지면 금을 증서 형태로 소유한 사람들이 일제히 실물 금을 요구하고 나설 것이다. 중개업체가 인도 약속을 이행하기 위해 희소한 실물 금을 끌어모으는 통에 금값이 폭등할 것이다. 전에는 금에 별 관심이 없던 금융회사들이 갑자기 금으로 포트폴리오를 구성하려 하면서 가격상승 모멘텀이 향상될 것이다. 최종적으로 아이스나인이 금에도 적용된다. 금 거래소가 거래를 중단하고 계약을 해지한 뒤 마지막 종가에 맞춰 현금으로 돌려줄 것이다. 그 결과 거래상대방은 미래의 가격인상 기회와 실물 금 확보 기회를 놓치게 된다. 금이 없는 사람은 얼마를 부르더라도 금을 얻지 못할 것이다.
달러 부족
화폐 중 공급량이 부족한 것은 금뿐이 아니다. 달러 역시 전 세계적으로 공급 부족 상태인 데다 날이 갈수록 부족이 심화되고 있다.
달러가 부족하다는 말이 이상하게 들릴 수도 있다. 연준은 2008년에서 2015년 사이에 3조 3000억 달러가 넘는 신규 통화를 창출했다.
넘칠 정도로 많은 신규 통화가 창출되었는데 달러가 부족한 것은 어째서일까?
그 답은 연준이 3조 3000억 달러의 신규 통화를 발행한 것 그리고 시장이 60조 달러 이상의 채권과 수백조 달러의 파생금융상품을 발행한다는 것에서 찾을 수 있다. 새로 발행된 통화는 다양한 채널을 통해 50대 1이 넘는 비율의 레버리지로 이용된다.
채권은 상대방에게 정해진 때 '돈을 돌려주는' 계약 이행 의무를 발생시킨다.
계약을 이행하지 않거나 계약을 뒷받침하는 담보의 가치가 떨어지거나 계약 이행의 가능성이 의심스러울 경우 정리 절차가 시작된다. 단기채권자들이 융자 연장을 거부하고, 은행이 다른 은행에 대출을 해주지 않으며 회계사들이 자산 상각을 요구하고, 세계 금융 시스템이 디레버리징에 돌입하는 단계로 진행된다. 쉽게 말해 모두가 자기 돈을 돌려달라고 요구하는 것이다. 그러나 돈을 돌려주기에는 진짜 돈이 충분하지 않다. 그 사실이 분명해질 때 정리 절차에 가속도가 부토 달러 부족이 본색을 드러낸다.
금값과 TIPS 가격이 인플레이션율을 예고하고 10년 만기 재무부 중기채권이 디플레이션율을 예고한다니, "어떤 말이 옳을까?" 하는 의문이 들 법도 하다. 효율적 시장을 상정하는 경제학자가 보기에 시장을 절대 틀리는 법이 없다. 그러나 두 가지 상반된 결과를 예고하는 시장을 어떻게 옳다고 할 수 있겠는가? 그 답은 인플레이션의 힘과디플레이션의 힘이 불안정한 긴장 속에 공존한다는 데 있다.
인플레이션을 두려워하는 투자자는 TIPS와 금을 산다. 디플레이션을 두려워하는 투자자는 10년 만기 채권을 산다. 현명한 투자자는 이 세가지를 모두 산다. 가능성 높은 경로는 채무,디레버리징,인구통계,기술 등의 요인으로 단기적 디플레이션과 경기후퇴가 일어나고, 그 직후에 중앙은행과 재정당국의 디플레이션 타개책으로 인해 인플레이션이 뒤따르는 것이다.
디플레이션과 인플레이션이 줄대리기 하는 불안정한 상황은 달러 부족으로 증폭된다. 인플레이션을 유발하기 위한 중앙은행의 통화 발행과 채권 발행이 경기후퇴를 초래하는 채무 불이행으로 상쇄되는 것이다. 현쟁듸 달러 부족 현상은 1950년대 상황과 판박이다. 제2차 세계대전 직후 미국이 전 세계 산업 생산능력에서 차지하는 비중과 미국의 금 비축량은 역대 최고 수준이었다. 한편 유럽과 일본은 산업 생산능력이 전쟁으로 파괴된 데다 금 비축량도 고갈됐다. 달러가 부족해 미국이 생산하는 제품도 살 수 없었다.
해결의 첫 단계는 미국이 마셜 플랜과 한국전쟁에 따른 군비지출을 통해 전 세계에 달러를 공급한 것이었다. 두 번째로 미국은 막대한 무역적자와 예산적자를 짊어짐으로써 달러를 공급했다.
1960년대 후반에 이르자 부족하던 달러가 과잉공급됐다.
이는 미국이 금 교환창구를 폐쇄하는 결과로 이어졌다.
1950년대의 달러부족에서 1960년대의 달러 과잉으로 이어지는 과정은 트리핀의 딜레마를 보여주는 단적인 사례다.
2016년에 이르기까지 미국은 트리핀이 60년 전 정확이 통찰한 지점에 가까워지고 있다. 전 세계에 달러 공급을 지속할 능력에 한계가 온 것이다. 그러나 전 세계가 의존하는 달러가 부족함에 따라 세계 자본시장이 불안정해질 위험이 커졌다.
세계 곳곳에서 부실채권이라는 지뢰가 깔려 있다. 그 지뢰가 터지면 달러 유동성위기가 일반화될 것이다. 어떤 지뢰가 먼저 터지느냐가 문제일 뿐이다.
디플레이션 역시 치명적 위협을 제기한다. 선진국의 재정적자가 감소하고는 있지만 명목성장률이 매우 낮기 때문에 GDP 대비 채무 비율은 계속해서 상승하고 있다. 실질성장률을 플러스로 끌어올리면서도 명목성장률은 마이너스로 끌어내린다는 점이 디플레이션의 수수께끼다. 디플레이션 때문에 명목 달러의 가치가 높아지면 실질적으로 경제가 성장하는 반면에 생산된 제품과 서비스의 달러 가치로 따지면 경제가 둔화된다는 이야기다. 생활수준 측면에서는 긍정적이지만 채무는 항상 명목가치로 나타내므로 채무의 지속가능성 측면에서는 극심한 타격이다. 달러 가치가 높아지면 적자가 줄어들더라도 채무 부담이 늘어난다. 이것이 바로 기이하고 초현실적인 디플레이션의 세계다.
