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숫자에서 가치로
현금흐름할인법 모델로 가치평가를 하는 사람들이 자주 실수하고 곤란해하는 부분이 최종가치의 역할이다. 최종가치가 현재가치에서 매우 많은 부분을 차지하게 되는 것을 피하기 힘들다. 최종가치는 현재가치는 60~70% 심지어 100%를 넘기도 한다.
기업의 성장률은 해당 경제의 명목 성장률보다 높지 않거나 같아야 한다고 설명했다. 나는 무위험 성장률을 경제의 명목 성장률을 대신하는 수치로 사용하고, 통화 요인을 성장률 추산에 집어넣어 이 제약 조건을 좀 더 강화할 생각이다. 만약 기업이 속한 경제의 통화 인플레이션이 높으면 무위험 성장률과 항구적 기대 성장률 역시 훨씬 높아질 것이다. 그리고 두 번째 제약 조건도 고려해야 한다 어떤 성장률 추산이건 일관성을 잃지 않으려면 기업은 최종가치를 '안정적'으로 성장시키기 위해 재투자를 할 수 있어야 한다. 재투자율을 추정하는 한 가지 간단한 방법은 기업이 안정적 성장으로 벌게 될 투하자본수익률을 추산한 다음 성장률로 이 수치를 다시 나눈다.
최종 재투자율 = 안정적 성장률 / 투하자본수익률
따라서 신규 사업의 투하자본수익률이 12%라면 매년 3%의 안정적 성장률을 이루기 위해서는 세후 영업이익이 25%를 항구적으로 투자해야 한다. 실제로 투하자본수익률이 자본비용과 같으면 성장은 중립변수가 되어 성장률이 변해도 최종가치는 변하지 않는다.
현금흐름을 추정하고 할인율로 위험을 조정하고 영업자산의 현재가치 계산까지 마치면, 가치평가에서 가장 힘든 부분이 끝났다는 안도감에 빠질 수 있다. 그러나 영업자산의 가치에서 자기자본가치를 도출해내야 한다.
1.부채와 현금(순부채) - 순부채는 가치평가 마지막에 산입하는 세부사항. 자기자본가치 도출. 부채산입에서 무엇을 부채에 포함하느냐가 핵심 문제인데, 재무상태표에 계상되는 이자부 부채만이 아니라 다른 계약상 채무에 대해서도 타협해야 한다. 리스 계약을 부채로 간주하여 합산해야 한다면 영업리스 비중이 높은 소매업과 요식업의 부채는 크게 달라진다.
현금의 경우는 두 가지 세부 문제를 조정해야 한다. 미국 세법에 따르면 미국 소재 기업들은 역외 소득을 미국으로 송환할 경우 미국 법인세율에 따른 세금을 내야 한다. 또 현금이 고위험 증권에 투자될 수 있는 시장의 경우 순자산 가치가 현재가치와 크게 달라질 수 있다.
2.상호출자 - 흔한 일. 자기자본 투자자는 이런 출자에 함께 참여하는 것이라고 봐야 한다. 할 수 있다면 모회사의 가치는 모회사의 제무제표만으로 판단하고, 자회사는 따로 가치를 계산해 여기에 출자 비중을 곱한 다음 결과 값들을 더하면 된다.
3.주식 기반 보상 - 매도제한 조건부 주식이나 옵션의 형태로 직원에게 보상한 경우 영업비용
정답이 없는 요소들 현금, 상호출자, 직원 스톡옵션을 기계적으로 처리하고 싶겠지만 이런 요소들로 인한 결과를 스토리에 집어넣으려 노력해야 한다.
간단한 예로 넷플릭스의 사업 모델을 관찰해보면 콘텐츠 회사와 다년간 독점 계약을 하는 동시에, 매달 적액 이용료를 지불하는 구독자를 모집하는 것이 이 회사의 주된 내러티브 이다. 이 스토리에 따르면 넷플릭스의 위험은 콘텐츠 제공자들이 방송권 계약료를 인상해달라고 압박해도 구독자들에게 그 비용을 전가할 수 없다는 것이다. 이것이 자극이 되어 넷플릭스는 자체 콘텐츠 제작으로 옮겨가려는 움직임을 취하게 되었고, 이는 스토리가 바뀌려는 전조 증상일 수 있다.
지주회사의 가치를 평가하려 한다면 지주회사를 이루는 자회사들은 스토리의 일부분이 아니라 전체로 바라봐야 한다. 그리고 스토리 자체가 되는 자회사들을 인수하는 경영진의 능력이 어느 정도인지도 이해해야 한다.
현금흐름할인법의 강력한 장점 두 가지
1.통화에 대한 불변성 - 어떤 통화와 금리환경에서도 효력을 발휘
2.역동적인 할인률 - 시간이 지날수록 기업의 성장과 사업이 변할 것으로 예상된다면 여기에 맞게 가치평가에 적용되는 할인율도 변할 것이다. 기업의 사업 믹스가 그대로 유지된다고 가정해도 부채와 자기자본의 배합 비율은 변할 수 있다. 자본 배합이 변하면 할인율도 변할 수 밖에 없다.
한계자본수익률 = 영업이익의 변화/재투자
한계자본수익률은 기업의 미래 투자가 좋을 것 같은지, 나쁠 것 같은지를 대략적으로 가늠하게 해주는 척도. 이 수익률이 기업의 자본비용,역사적 자본수익률,산업평균 등에 비해 너무 낮거나 높다면 다시 재점검
케이스 스터디 - 우버 최종
케이스 스터디 - 페라리 최종
고성장 스토리에 따른 가치평가가 더 낮음. 낮아진 영업이익률과 높아진 자본비용 때문
케이스 스터디 - 아마존 최종
내러티브를 사용해 어떤 특정 내용에 가장 많은 시간과 자원을 쏟으며 관심을 기울여야 하는지 결정을 내린다면 큰 도움이 될 것이다. 아마존의 가장 큰 투입변수는 미래의 영업이익률.
우버의 가치평가의 핵심 질문은 추구하는 시장의 규모였다. 그러다 보니 스토리를 만들면서 나는 우버가 단순한 차량 서비스 회사인지, 아니면 그 이상인지를 두고 검토하는 문제에 가장 많은 시간을 쏟아야 했다.
불행하게도 투자의 지옥에는 '아주 철저하게 고심해서'만들었지만 결국에는 파산으로 이끄는 스토리를 옹호하는 투자자들이 가득하다.
시나리오 분석을 가장 쓸모없게 사용하는 방법은 최상,기본,최악의 시나리오를 설정하는 것이다.
이런 방법보다는 핵심 성공 요인을 중심으로 시나리오를 따로 설정한 다음, 시나리오별로 기업의 가치가 얼마나 될 것이고, 대응 행동은 무엇인지를 분석하는 것이 훨씬 생산적이다.
내러티브 고장
1.자연재해나 인재
2.법적 제재나 규제 조치
3.채무불이행
4.정부 수용
5.자본 압박
6.인수
내러티브 변화
케이스 스터디 - 우버 네러티브 변경
2014년 우버의 가치를 60억 달러로 평가했는데 투자자들이 평가한 170억 달러에 한참 못미치는 금액
전체 시장
도심만이 아니라 훨씬 커진 시장
새 고객 유치
제공 서비스의 다양화
글로벌화
2.네트워킹 우위와 경쟁우위
현지 차량 공유 회사들은 가치가 매우 높게 평가되어 자본 접근이 용이했다. 이로 인해 우버는 사업 초기에 누렸던 상당한 현금 우위를 많이 누리지 못하게 되었다.
경쟁이 치열해지면서 압박이 심해지는 영역 중 하나는 바로 요금 배분 문제이다.
3.비용 구조
계약직 직원으로서의 운전자. 캘리포니아 노동청은 우버의 운전자들은 독립적 하도급업자가 아니라 회사의 직원이라는 결정을 내렸다.
보험의 사각지대. 차량 공유 서비스 회사의 운전자들은 조만간 더 비싼 보험에 가입해야 할 수 있다. 그리고 회사들은 그 비용의 일부를 부담해야 할 것이다.
제국과 싸우기 위해서는 많은 돈이 든다. 택시시장과 관련 감독기관의 반격이 만만치 않다.
차량 공유 서비스 회사를 운영하는데는 비용이 많이 든다. 일부 비용은 사업규모가 커지면서 줄겠지만 영업이익률은 1년 전에 내가 예측한 것보다도 더 낮아질 가능성이 크다
4.자본집약과 위험
내가 처음 우버의 가치평가를 하면서 가정한 사업 모델에 따르면, 우버는 서비스 차량을 소유하지 않고 사무실이나 기반시설에도 거의 투자할 필요가 없기 때문에 최소한도의 자본만 필요했다.
1년 뒤 차량 공유 서비스 회사들은 저자본 집약적 사업 모델은 그만큼 경쟁이 치열해질 수 밖에 없다는 단점이 있음을 깨달았다.
움직이는 목표물을 맞히기는 이렇게나 힘들다!
가격결정 게임보다 가치에 관심이 더 많은 투자자라면 트레이더와는 아주 다른 시각에서 실적 보고를 보게 될 것이다. 가치투자자는 주당순이익 보고가 기대치에 부합하는지 웃도는지에 초점을 맞추는 것이 아니라 실적 보고서가 기업과 가치에 대한 내러티브에 영향을 미칠 소지가 있는지에 좀 더 주목하게 된다.
보고된 순이익이 예상 주당순이익보다 높으면 가격결정에는 호재가 되지만, 내러티브에는 부정적 영향을 미쳐서 주가가 올라가는 만큼 그 회사의 가치는 떨어질 수 있다.
인수합병 영향
케이스 스터디 - 애플의 채권 발행 결정
2013년 애플은 회사 역사상 처음으로 채권을 발행해 시장에서 170억 달러를 조달할 계획이라고 발표했다.
채권시장에서 자본을 조달한다는 결정은 회사의 내러티브를 바꿔 가치에 영향을 미칠 수 있다.
애플의 역사와 문화로 봤을 때 이회사 경영진이 차입금을 조달하지 않음을 기본 전제로 스토리를 짠 투자자에게 이번 보도는 희소식이다. 애플이 세제 혜택 효과를 잘 포착할 수만 있다면 말이다. 반대로 애플이 끊임없이 신제품을 쏟아내던 지난 10년처럼 다시 고성장의 길을 걸을 것이라고 확신하는 투자자들에게는 나쁜 소식이다. 채권 발행은 경영진이 투자자들의 이런 낙관론을 공유하지 않을 것임을 암시하기 때문이다.
기업이 과거보다 현금 상환을 늘리기로 결정한다면 처음에 어떤 틀로 기업 스토리를 짰느냐에 따라 내러티브는 좋은 쪽이나, 나쁜 쪽으로 바뀔 수 있다. 처음에 스토리를 짜면서 회사를 투자 기회나 아주 높은 고성장 사업으로 봤다면, 회사의 배당 개시나 증액 발표는 스토리의 성장 잠재력에 부정적 영향을 미칠 수 있다. 반면에 회사가 성숙 사업에 속해 있고, 투자 기회가 거의 없으며 현재 경영진이 불필요하게 현금을 쌓아두고 있거나, 현금을 낭비하고 있을 떄 현금상환액을 늘린다는 발표는 경영진이 제정신을 차렸다는 신호일 수 있다.
항상 배당으로만 현금을 돌려주던 기업이 자사주 매입을 시작했다면, 이 회사가 미래의 성장 능력을 예전보다는 자신하지 못하고 있다는 뜻으로 받아들여야 한다. 배당과 비교했을 때 자사주 매입의 가장 큰 장점은 투자자가 훨씬 유연하게 현금 상환 액수와 시기를 조절할 수 있다는 점이다. 반대로 자사주 매입으로만 현금 상환을 하던 기업이 배당을 하기로 했다면 이것은 회사 경영진이 이익의 변동성이 줄어들었다고 판단하고 있음을 의미한다.
통제가 거의 또는 전혀 불가능한 거시 경제 변수가 투자 실적을 좌우하는 사업에서는 가장 중요한 초점이 기업이 아닐 수 있다. 대표적인 예가 원자재 시장의 성숙 기업들이다. 이런 회사들은 원자재 가격 변동이 미래의 순이익을 결정하며, 기업이 발휘할 수 있는 영향력은 크지 않다.
순환 기업의 경우에는 경제 상황이 가장 중요한 거시변수이다. 하지만 그럴 때에도 단순히 국내 경제만 봐야 하는지, 아니면 더 광범위한 경제나 세계 경제 전체를 봐야하는지 잘 판단해야 한다. 주목해서 봐야할 거시변수를 정한 다음에는 이변수에 대한 역사적 데이터를 수집해 장기적 움직임을 관찰하고, 가능하다면 변수를 움직이는 요인이 무엇인지도 알아봐야 한다.
기업의 위험 노출 정도를 계산하면서 거시변수의 움직임이 회사의 영업실적에 얼마나 영향을 미칠지 판단해야 한다. 고비용 비축유가 많은 석유 회사는 저비용 비축유가 많은 석유회사보다는 유가 변동에 노출될 가능성이 크다.
고정비가 높은 석유 회사의 순이익은 변동비가 상대적으로 높은 회사보다 유가 변화에 훨씬 민감하게 반응하는 편이다. 선도시장과 선물시장을 통해 미래에 인도할 석유의 가격을 고정시킴으로써 위험을 회피하는 석유 회사는 그렇지 않은 회사보다 적어도 가까운 시일에는 유가변화에 영향을 적게 받을 수 있다.
거시변수 투자의 함정
1.기록에서도 볼 수 있듯이 거시변수들의 상승과 하강 주기는 심하면 수십 년이나 이어질 정도로 길다.
2.거시변수들은 상호연결되 있고여러 요인의 영향을 받기 때문에 미시변수에 비해 펀더멘털을 이용해 예측하기가 어렵다.
3.과거 미제였던 부분에서 구조적 변화가 일어나 과거와의 단절이 발생할 수 있다.
기업의 라이프사이클
라이프사이클 초기에는 내러티브가 숫자를 이끈다면, 후기에는 숫자가 내러티브를 이끈다.
전환기를 무사히 넘기면 성공적인 사업들은 규모를 늘리면서 성장을 유지할 수 있다. 그리고 성장에서 거둔 이익으로는 경쟁사들을 물리칠 방어막도 갖출 수 있다. 규모와 수익성을 모두 잡은 성숙 사업은 방어 태세에 들어가 이익을 유지하기 위한 진입장벽 해자를 구축한다. 그러다 언젠가는 진입장벽이 낮아지고 무용지물이 되면 사업은 쇠락의 길을 걷기 시작한다.
사업이 다음 단계로 이동할 때마다 성공을 재는 척도가 달라진다는 사실을 유념해야 한다.
라이프사이클 초기 단계 전환기에서는 대다수 기업이 실패하기 때문에 시험대에 오르는 것은 회사의 생존 능력이다. 다시 말해 아이디어를 제품/서비스로 바꾸고, 그런 제품/서비스를 지속가능한 사업으로 바꿀 수 있느냐가 관건이다.
라이프사이클 후기 단계에서는 현실 판단 능력이 시험대에 오른다.
기업들은 다음 단계로 넘어가면서 일부는 새로운 현실을 받아들이고 적응한다. 반면에 일부는 현실을 부정하고 억지로 노화를 막으려 하다가 기업과 투자자 모두에게 상당한 피해를 입힌다.
라이프사이클을 결정하는 요소들
1.시장 진입 - 진입장벽이 사업마다 다르다.
2.규모 확대 - 사업 확대에 상당한 시간과 자본 투자가 필요한 업종이 있고 아닌 업종이 있다.
3.소비자 관성/애착 - 어떤 시장은 소비자들이 고민없이 새 제품으로 쉽게 옮겨간다. 전환비용,브랜드가치
다른 조건이 동일하다는 가정하에 시장 진입이 쉽고, 저비용으로 규모 확장이 가능하고 소비자 관성이 낮다면 성장 단계로 진입하는 속도가 훨씬 빨라진다. 하지만 여기에는 장점만 있는 것이 아니라 단점도 많은데 이런 사업에서는 성숙 기업으로서의 수혜를 누리기 힘들기 때문이다. 똑같은 요인으로 인해 새 경쟁자들이 쉽게 진입하여 시장을 뒤흔든다면 쇠락 기업으로 가는 길에도 가속도가 붙게 된다.
스타트업 단계에서 투자자를 이끄는 것은 큰 시장으로 이어질 수 있는 원대한 내러티브이다.
제품이나 서비스를 출시하고 나면 내러티브는 '비용과 수익성'에 초점을 맞추고 시장에서 경쟁자들과 싸워야 한다.
다음으로는 기업이 얼마든지 커질 수 있다는 확장성을 강조해야 한다. 이 단계에서 기업은 생산과 경영, 재무 능력의 한계를 시험받게 된다.
성숙 기업에 올라 선다면 내러티브의 중점은 '진입장벽'과 '경쟁우위'로 옮겨가야 한다.
이 두가지를 가졌는지에 따라 성숙 기업으로서 시장에서 이익과 현금흐름을 누릴 수 있는지가 판가름 나기 때문이다.
쇠락 단계의 스토리는 이제 마지막을 향해 달려간다. 이 단계의 기업은 규모를 줄이고 시장에서 사라지려는 준비를 한다. 계속 수익을 창출하고 투자자들에게도 탈출구를 마련해줘야 한다.
고프로 케이스 스터디
코프로를 평가면서 나는 회사의 사업이 무엇이고 시장 잠재력은 어느 정도이며, 시급해 해결해야 할 경쟁 문제는 무엇인지 판단하느라 애를 먹었다. 라이프사이클 초기 단계의 기업들을 평가할 때 흔히 겪는 문제이다. 고프로는 명목상 카메라 회사이다. 그러나 나는 내러티브에서 액션 카메라를 '스마트폰 시장의 하위 시장'이라고 정의했고, 고프로의 고객들을 '신체활동을 즐기는 적극적인 소셜미디어 사용자'라고 정의했다. 내가 추정한 2013년 액션 카메라 시장 규모는 310억 달러었으며, 5% 성장률을 가정할 경우 2023년 잠재적 시장 규모는 510억 달러로 추정했다.
고프로는 시장 선발주자였다. 따라서 고프로의 기대 시장점유율을 추정하기 전에 먼저 스타트업, 기존 카메라 회사, 몇몇 스마트폰 회사 등과 경쟁이 시작될 것이라는 가정부터 세울 필요가 있었다. 시장이 성장하고 경쟁이 늘어나기 시작했을 때 지배적 시장점유율을 유지하기 위해서는 고프로만의 잠재적인 네트워킹 우위가 있어야 했다. 하지만 나에게는 그런 우위가 눈에 보이지 않았다. 그래서 나는 고프로의 시장점유율을 20%로 가정했다. 이 수치는 카메라 시장의 1위 기업인 니콘의 2013년 시장점유율과 비슷했다. 이익률 측면에서 고프로는 시장 선발주자로서 비싼 가격을 매길 수 있는 우위가 있으므로 나는 미래 세전 영업이익률은 12.5%정도일 것이라고 가정했다.
그리고 재투자율을 추정하기 위해 이 회사가 앞으로 1~10년 동안 매출액 2달러 중 1달러를 재투자해야 한다고 가정했다. 그러면 고프로의 투하자본수익률은 현재 수준에서 10년 뒤에는 약 16%로 바뀐다.
