수주공백으로 외형축소 이어지지만 튼튼한 체력

올해는 건설사들에게 지옥과도 같은 시간이었다. 지난해부터 시작된 원자재 가격과 인건비의 급등, 그리고 부동산 시장의 둔화로 인해 매출 타격과 비용 상승이라는 두 가지 재앙을 동시에 맞닥뜨렸기 때문이다.

일반적으로 건설업의 가장 큰 위험요인은 무리한 수주와 거기서부터 발생하는 현금흐름의 악화인데 아이에스동서는 과거에도 외형보다는 수익성에 집중해왔다. 어려운 상황에서 굳이 불필요한 리스크를 지지 않겠다는 뜻이다.

당사는 과거 2014년 용호만W의 분양으로 외형이 급격하게 성장했다. 그러나 2017년 수주잔고가 크게 줄었고 그것이 실적으로 반영됨과 동시에 용호만W의 기저효과로 2019년까지 줄곧 주가는 약세 흐름을 보였다.

<아이에스동서 수주상황 - IR BOOK>

올해도 상황은 그 때와 크게 달라보이진 않는다. 오히려 실적의 감소 추이는 2017년~2019년의 초기와도 비슷해보인다. 18년부터 수주가 회복되긴 했으나 실적반등으로 이어지기에는 역부족이었고 주가는 약 2년간 추가로 하락했기 때문이다.

<아이에스동서 월봉차트>

<아이에스동서 실적차트(2022년 2분기 기준)>

내년에도 실적이 더 나빠질 가능성이 높지만 수익성에 초점을 맞추는 아이에스동서는 올해 매출 역성장에도 생각보다 양호한 이익감소를 만들어냈고, 지금의 수주공백으로 인해 이어질 내년 역성장에도 다른 건설사보다 잘 버텨낼 것이다. 이후에 수주가 시작된다면 주가도 반등할 가능성이 높다고 판단된다.

타 건설사에 비해 당사가 잘 버틸 것으로 생각하는 이유는 상대적으로 우수한 재무건전성 때문이다. 올해 미청구 공사비가 급증하는 타 건설사들과 대비되는 모습을 보이고 있으며 사채의 규모 또한 감당하지 못할 정도로 크지 않아 부도 위험도 낮다고 생각된다.

<아이에스동서 3Q23 재무상태표(별도)>

폐배터리에 대한 기대감 다 식었다

올해 초 1월에서 2월까지 아이에스동서는 폐배터리 사업에 대한 기대감으로 주가가 저점대비 약 2배 가까이 상승했다. 성일하이텍이나 새빗켐 등의 폐배터리 리싸이클링 기업 역시 같은 기간 주가가 동반상승했는데 이후 점차 부진한 실적을 보여주며 최저가 수준까지 떨어졌다.

폭발적으로 늘어나는 2차전지와 더불어 고속성장을 이어나가리라는 기대가 있었지만 실상은 그렇지 않았던 것이다. 2차전지 업종의 성장속도는 꺾이기 시작했고 본격적으로 폐배터리가 발생하기까지는 생각보다 긴 시간이 남아있다. 경쟁도 치열해지고 있다. 폐배터리 업체에 대한 기대감이 사실상 사라지며 프리미엄이 빠진 것이다.

<국내 폐배터리 3사 분기별 실적 (IS TMC의 경우 순이익과 순이익률로 기재)>

위 표는 국내 폐배터리 리싸이클링 3대장이라 할 수 있는 성일하이텍, 새빗켐, IS TMC(아이에스티엠씨)의 올해 분기별 실적이다. 성일하이텍과 새빗켐의 경우 급속도의 실적성장을 보여왔으나 올해는 역성장이 예상된다. 두 기업 모두 작년 여름에 상장했기 때문에 상장을 위한 재무제표 마사지라는 기저효과에 의해 올해의 실적 부진이 더 두드러지기도 하지만 앞서 이야기했듯 아직은 우리가 기대했던만큼의 업황 수준이 아니다.

그러한 점에서 아이에스동서의 자회사 IS TMC는 상대적으로 준수한 실적을 보여주고 있다. 타 기업들이 적자로 돌아설 때도 홀로 흑자를 유지하고 있는데 위 표에 나온 수치 중 IS TMC만 순이익과 순이익률로 기재했다는 점을 생각해보면 그 차이는 더 클 것이다.

이 밖에도 폐배터리 리싸이클링 기업이 많고 셀 업체나 원료 업체들도 리싸이클링을 함께 하는 등 향후 경쟁이 치열하겠으나 선제적으로 폐배터리 밸류체인 투자를 집행하고 있는 아이에스동서와 TMC에 경쟁우위가 존재할 것으로 판단한다.

종합적으로 매력적인 밸류에이션

<아이에스동서 실적추정>

아이에스동서는 올해 둔화된 업황을 피하지 못하여 전년 대비 -28% 하락한 매출을 기록할 것으로 예상되지만 우수한 원가 관리 능력을 통한 수익성 방어로 영업이익은 -17.92% 감소에 그칠 것이다. 순이익의 경우 역대 최대치인 2,500억을 기록하겠으나 이는 지난 1분기, 당사가 LP로 참여하고 있는 아스테란마일스톤으로부터 IS TMC를 인수하며 1,000억에 이르는 일회성 이익을 시현한 것이므로 이를 제거시킨 1,350억을 추정한다.

올해 크게 줄어든 신규수주의 영향으로 내년과 2025년에는 매출 역성장을 이어나갈 것으로 예상되며 매출원가율은 75%로 계산하였다. 영업이익은 2개년도 모두 비슷할 것으로 전망(하지만 24년은 다운사이클, 25년은 업사이클 예상)하지만 2025년 낮아질 금리 수준을 반영하여 이자 비용이 감소하면서 순이익이 개선된다고 추정하였다.

위의 실적 추정치에 따르면 2024년과 2025년 모두 약 4% 수준의 낮은 ROE를 보이지만 이는 최악의 다운사이클 상황으로, 향후 실적 개선시에는 다시금 10%를 넘어서는 ROE로 회귀할 것으로 전망한다. 따라서 본업의 가치는 향후 3년간 5%의 ROE와 이후 10% 회귀를 가정한 PBR 0.87배를 Target PBR로 제시, 올해 예상되는 BPS인 54,500원X0.87(Target PBR)=47,415원이다.

여기에 인선이엔티의 25년 적정 주가인 6,000원(시총 2,830억)에 당사의 지분율 45%를 곱한 2,700원(아이에스동서가 보유한 인선이엔티의 지분가치 1,273억), IS TMC의 적정 시총 2,250억(23년 예상 순이익 150억X적정 PER 15배)(주당 4,772원)을 합산하면 47,415+2,700+4,772=54,000원(천단위 이하 버림)이다.

현재 아이에스동서의 주가는 적정 주가 54,000원 대비 약 48% 할인되어 있다고 판단한다. 또한 더이상 주가가 하락하기 어렵다고 보는 적정주가 하단인 25,000원과 근접해있어 하방 위험 대비 상승 여력이 충분한, 기댓값이 매우 높은 상황이라고 판단된다.

따라서 아이에스동서에 대해 투자의견을 [ 강력매수 ] 로 상향하고 25년도 목표주가를 54,000원으로 제시한다.