미지근한 실적 속에서 멀어지는 관심

인선이엔티의 매출은 2021년, 영업이익과 이익률은 2020년에 최고치를 기록한 이후 지속 하락하고 있다. 올해도 전년 대비 부진한 실적을 이어가면서 시장 기대치를 맞추지 못하고 있다. 주요 원인은 1) 이익률이 높은 매립폐기물 최종처분 사업의 매출 하향세, 2) 실적 기여도가 높은 핵심자회사 인선모터스의 매출 감소 때문이다.

당사의 이익률은 매립폐기물 최종처분 사업이 전체 매출의 19.5%를 차지했던 2020년에 최고조를 찍었었다. 해당 사업의 당시 순이익률은 50%에 육박했다.

<2020년 사업부별 요약실적>

그러나 신규 매립지가 몇 군데 공급되고 시멘트 업체들이 자원을 재활용하기 시작하면서 해당 부분의 매출액이 감소(매립단가와 물량, 즉 P와 Q 동반 감소)(올해 매출 약 160억 예상)하였고 이는 이익률의 급감으로 나타났다. 거기에 당사 지정폐기물 매립지 중 하나인 광양 매립장의 용량이 거의 다 찼기 때문에 2024~2025년 매립폐기물 부문의 외형축소는 불가피하다.

이같은 미지근한 실적 탓에 외국인과 기관의 이탈이 두드러졌고 일평균 거래량이 10만주에도 미치지 못하는 상황이 되었다. 주가도 많이 떨어졌지만 지금이 싼 가격인지에 대해선 여전히 의문이다.

수도권의 핵심 플레이어, 건설업황 회복이 중요하다

인선이엔티는 수도권 지역에서 발생하는 건설폐기물 처리를 담당하는 핵심 플레이어다. 수도권(서울 940만, 경기 1,363만, 인천 300만, 총합 2,603만명)에 국민의 절반이 살고 있는만큼 주거시설 및 상업시설 역시 밀집해있다. 전국에서 발생하는 건설폐기물의 절반이 수도권에서 발생하는데 이 지역에서 사업을 영위하고 있다는 것은 대단한 이점이 된다. 건설폐기물의 특성상 운반비가 많이 들기 때문에 매립지가 가까운 곳에 있어야 하는데 이미 해당 지역에 자리를 잡고 있는 업체 이외의 업체가 신규 진입하는 것이 불가능에 가까움을 의미하기 때문이다.

<인선이엔티 건설폐기물 처리장>

다만 지금은 건설업황이 매우 부진한 상황이다. 원자재 가격과 인건비의 급등으로 공사비용이 급증한데다 고금리에 따른 부동산 시장 둔화로 부도에 빠진 시공사와 시행사가 늘어나고 있다. 대형건설사들의 미청구 공사비 합산액이 17조원, 증권사 연체율이 17%를 넘어가는 등 건설업과 금융업 전반에 위기감이 매우 커지고 있는 상황이다.

진행중인 공사마저 몇 달째 멈춰버린 지금같은 상황에 건설폐기물을 처리하는 당사의 실적 역시 부진할 수 밖에 없었던 것이다. 그리고 이러한 여파는 내년에도 지속될 가능성이 높아 보인다.

그러나 내년 PF 붕괴(정확히 언제가 될지, 정말 전국적으로 파급될지, 그 규모는 어떨지는 알 수 없지만)와 함께 막상 위기가 현실화되고 금리인하가 이루어지는 시점이 된다면 살아남은 업체들을 중심으로 업황 반등이 시작될 것이다. 당장 1기 신도시를 비롯, 서울에도 재건축을 해야하는 건물들이 상당한데 해당 공사가 진행되기 시작한다면 당사의 매출 역시 탄력적으로 반등하기 시작할 것으로 생각된다.

성장 둔화와 그럼에도 여전히 높은 멀티플

<인선이엔티 실적추정>

인선이엔티의 핵심 자회사인 인선모터스의 실적을 소폭 하향조정하는 것이 마땅하나 전사 실적에 미칠 영향이 미미한 관계로 실적 추정치를 유지한다.

연간 ROE는 약 6% 수준을 기록할 것으로 예상되고, 매립 Capa 감소에 따른 외형축소, 향후 신규 매립지를 매입한다 하더라도 감가상각비 반영 등으로 이전과 같은 드라마틱한 이익률 증가는 기대하기 어려울 것이다. 또한 현재 당사가 동종업계 대비 프리미엄을 받고 있는 것은 폐배터리 리싸이클링 사업의 밸류체인에 속한 인선모터스 때문인데 본격적으로 폐배터리가 발생하기까지는 꽤 긴 시간이 남았으므로 당분간은 고성장과는 거리가 멀다.

25년도 예상 순이익인 283억에 PER 10배(Tartget PER 유지)를 곱한 2,830억이 25년 적정 시가총액, 주가로 환산하면 6,000원으로 여전히 현 주가 기준 하락의 위험이 더 크다고 판단한다.

따라서 인선이엔티에 대해 투자의견 [ 매도 ] 와 25년도 목표주가를 6,000원으로 유지한다.