2009년 연간서한

2009년 투자조합 성과 71.5%, MSCI 전 세계 지수 30.0%

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노마드 투자회사를 2008년 초에 비상장으로 전환하는 안건에 대한 의결에 여러분이 동의해주신 덕분에 우리는 그전에 가능했던 수준보다 훨씬 더 높은 비중의 단일 기업 투자를 할 수 있었습니다.

둘째, 여러분은 작년에 환매를 하지 않으셨습니다. 그 결정만으로도 현재까지 대략 70%의 수익률을 달성했고 지금도 계속 증가하는 중입니다.

결국 여러분의 신뢰 덕분에 많은 사람들이 오해하는 회사에 투자할 수 있었습니다. 예를 들어 우리는 경쟁자보다 직원 급여를 80%나 더 주는 회사에 투자하고 있습니다.(코스트코) 가격을 낮춰야 한다는 신조를 가지고 실제로 그렇게 실행하는 회사도 있고요(아마존) 목표를 달성한 수익은 그걸 만들어낸 사람이 모두 가져가야 한다는 문화에 지배당한 업계에서 커미션을 공평하게 분배하는 회사도 있습니다(마이클 페이지) 부자를 위한 항공사만 존재하던 지역에서 운영하는 저가 항공사(에어 아시아)와 피규어를 가지고 노는 테이블 게임이 멋지다고 생각하는 회사(게임즈 워크숍)도 있습니다.

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라커룸 문화

이 새로운 개념을 만들어내고 판매하는 사람들의 태도는 찰리 멍거가 "라커룸 문화"라고 부른 것과 유사합니다. 이기기만 하면 된다는 태도로, 그 수단에 대해서는 그리 까다롭지 않습니다. 승리가 남들보다 많은 보너스를 받는 것을 의미하는 모기지 시장에서는 사람들이 비싼 상품을 사게 만든다면 어떤 방법이든 허용됐습니다. 그 결과는 지옥이었죠. 이는 거만하고 사람을 조종하며 점수 획득에 몰두하는 방향성입니다.

결국 라커룸 문화의 죄와 어리석음은 어떤 희생을 치르더라도 승리하겠다는 태도와 함께 우리 모두에게 큰 피해를

줍니다.

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상장기업의 주주 기반이 결국 단기 성과를 추구하는 뮤추얼 펀드에 의해 지배된다면 투자에서 얻을 수 있는 것도 결국 단기 성과뿐입니다. 따라서 영업사원이 지배하는 뮤추얼 펀드가 기업에 주문하는 즉각적인 요구 사항과 이익 발표를 앞둔 소비재 회사 사이에 이상한 협정이 맺어질 수 있습니다. 양 당사자는 단기 산출에 관심을 가지고 있기 때문에 그 필요를 충족시키기 위해서 장기 산출을 가져다 쓰게 되겠죠. 모든 당사자는 적어도 각자의 고객에게는 이 이야기가 사실이 아니라고 부인하겠지만, 인센티브가 어떻게 일치되는지 묻고 싶습니다. 기업만 그에 맞는 투자자를 얻는 것이 아니라 투자자도 그에 맞는 기업을 얻게 된다고 생각합니다.

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어떤 사람에게 무언가를 이해시키는 것은 힘들다. 그의 급여나 보너스가 무언가를 이해하지 않는데 달려 있다면 말이다.

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우리는 인내심을 가지고 상실을 활용하는 제너럴리스트 투자자가 다른 사람들의 라커룸 행동을 알아차릴 가능성이 높다고 생각합니다. 버블 밖에 있는 것이 버블을 보는 데 도움이 됩니다. 또 의미 있는 장기 투자를 하려고 준비 중인 투자자의 사고를 돕는 역할도 할 수 있습니다. 들락날락하면서 빨리 부자가 되려는 영업사원의 주문을 타파할 수 있기 때문입니다. 사실 이 영업사원은 각자 머릿속에 있습니다. - 내 편이 아닌 내 안의 목소리

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우리도 그렇지만, 성고하고 싶다면 남들에게 오해받는 걸 꺼리지 말아야 하고 대부분의 사람들에게 현명해 보이지 않는 일을 해야 합니다.

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인터뷰한 회사들에게 확인한 적중률로 볼 때 미디어나 월스트리트 및 투자자 등 외부 세계와 잘 어울릴 수 있는 일이 아니라 스스로 옳다고 생각하는 일을 하는 회사는 전체 상장 기업의 5%미만이라고 추정합니다. 하지만 노마드가 투자한 회사들의 절대다수는 장기적으로 옳은 일을 하고 있습니다.

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투자자의 행동은 크게 보면 두 가지가 있습니다.

1.먼저 가격이 오를 것이라는 기대를 가지고 저렴한 주식을 산 뒤 이익을 보며 파는 과정을 반복하는 겁니다.

2.그 대신에 훌륭한 기업의 주식을 합리적인 가격에 사고 기업이 성장하도록 하는 겁니다. 이 방법은 주식을 매수하는 단 한 번의 결정만 필요한 것으로 보이지만, 실제로는 매일 주식을 팔지 않겠다는 결정 역시 필요합니다. 이렇게 하는 사람은 거의 없습니다.

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노마드는 아주 장기적인 펀드입니다. 투자 기간을 5년 미만으로 생각하는 투자자에게는 적합하지 않다고 생각합니다.

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코스트코의 우위는 아주 낮은 비용 기반에서 나옵니다. 그런데 그 기반은 어디서 온 걸까요? 저렴한 토지나 임금 같은 하나의 큰 요인이 아니라 지출할 필요가 없는 곳에서 돈을 아끼려는 매일 수천 가지의 결정에서 비롯됩니다.

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제가 코스트코의 CEO인 짐 세네갈을 만났을 때 그는 대화 도중 코스트코의 전신이 페드 마트를 창업한 솔 프라이스가 작성한 쪽지를 보여주었습니다.

<우리 모두 이익률에 관심이 많지만 우리 철학을 희생시키는 대가로 이익률을 추구해서는 안 됩니다. 이익률은 더 좋은 구매, 우리가 판매하고 싶은 종류의 상품 판매에 대한 강조, 운영 효율, 낮은 마크다운, 높은 회전률 등을 통해 얻어야 합니다. 소매가를 인상하고는 우리가 여전히 "경쟁력 있다"는 근거를 대며 정당화 한다면, 같은 일을 저질렀던 많은 회사들의 경우처럼 정신을 번쩍 차리게 될 겁니다. 현재 상태에서 얼마나 더 가격을 받을 수 있을지 고민하고, 고객들에게 얼마나 저렴하게 상품을 줄 수 있는지에 집중합시다. 경주가 끝났을 때 페드 마트는 여전히 거기에 집중하고 있을 겁니다.>

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우리가 읽은 규모의 경제 공유 모델에 대한 최고의 요약입니다.

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작은 일에도 항상 신경을 쓰는 문화를 만드는 것은 아주 어렵습니다. 아마존 창업자인 제프 베조스에 따르면 회사의 설립 시점부터 시행되지 않으면 나중에 그 문화를 만들어 내는 것은 불가능합니다. 반면에 대부분의 기업은 위기에 대응하여 플랜B의 일환이었던 비용 절감을 산발적으로 시행한다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 막다른 골목에 몰리면 좋은 비용인 투자 지출 역시 나쁜 비용인 확장과 마찬가지로 삭감될 수 있습니다.

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우리는 일부 기업이 첫 번째 유리한 가지로 내려간 다음에는 두 번째로 유리한 가지로 내려갈 수 있는 확률이 높아지고, 다시 유리한 세 번째 가지로 내려갈 수 있는 확률도 더 높아진다고 생각합니다. 선순환의 고리가 만들어지기 때문이죠. 이걸 기업문화라고 생각해보세요.

에어 아시아의 경우에 회사는 꼭 필요한 요소만 있게 만드느 비용 문화를 가지고 태어난 결과 예상컨대 전 세계에서 가장 저렴한 항공사가 됐습니다. 이게 바로 첫 번째 유리한 가지입니다. 두 번째 유리한 가지는 직원들이 회사에 대한 자부심을 갖고 스스로 생각한 비용 절감 계획을 제안해서 그 계획이 실행되는 겁니다. 세 번째 유리한 가지는 비용 절감액이 업계 동료들의 수준을 넘어서고 더 낮은 가격의 형태로 고객에게 환원되는 것이고요. 네 번째 유리한 가지는 고객이 이에 보답해서 매출이 늘어나는 겁니다. 다섯 번째 유리한 가지는 규모의 경제 효과가 커짐에 따라 비행좌석당 더 많은 비용을 절감하는 것이고, 여섯 번째 유리한 가지는 고객의 보답이 더 늘어나는 겁니다. 일곱 번째 유리한 가지는 네트워크가 만들어지고 덜 효율적인 다른 항공사를 밀어내는 것입니다. 여덟 번째 유리한 가지는 아마도 경쟁자들이 문을 닫는 거겠죠?

요점은 이 가지들에 붙어있는 확률이 고정되어 있지 않고 가지에서 가지로 이동할 때마다 향상된다는 것입니다.

'이동할 때마다'가 아주 중요합니다.

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주식투자자가 얻을 수 있는 "잉여현금흐름 수익률"은 작년 대부분의 시기에 시가총액 대비 8% 수준이었는데, 채권 수익률보다 높았고 주가 상승에도 도움이 됐습니다. 하지만 누군가의 지출은 다른 누군가의 매출이므로 전반적인 기업 활동은 침체됐습니다. 말하자만 두마리 토끼를 다 잡을 수는 없는 것이죠.

하지만 지난 몇 년 동안 우리 투자 기업들은 다른 방식을 취했습니다. 전반적인 기업 행동 및 위협적인 경기 순환 환경과는 대조적으로 많은 우리 투자 기업들은 막대한 투자를 했습니다. 아마존은 지난 3년간 마케팅 지출을 3배로 늘렸고 신규 인프라 자본 투자는 4배 이상 늘렸습니다. 이들에 대한 투자의 증가 속도는 매출액 증가보다 빨랐다는 점을 기억하세요. 동기간 매출액은 2.5배 증가했습니다. 그리고 3배나 늘어난 배송비 보조금과 고객 판매가를 낮추기 위한 지속적인 투자도 있습니다. 가격 환원에 대한 이러한 투자가 다른 투자 지출 항목을 위축시킬 수는 있겠지만, 그 특성상 전통적인 회계 방식으로 포착할 수 없습니다. 하지만 그 효과는 실재합니다.

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인터넷 기업은 전통적인 기업보다 자본 우위가 있다는 이야기를 많이 합니다. 매출 1달러를 창출하는데 필요한 자신이 전통적인 기업보다 작게 들기 때문이죠. 인터넷 기업의 아킬레스건은 흔히 운영비의 형태로 나타났습니다. 기업 발전 초기의 하부 규모 단계에서 운영비를 관리하는 건 어려운 일입니다. 10년 전에 닷컴 기업들을 붕괴시켰던 게 바로 그 운영비였습니다. 오늘날 상당한 매출을 거두며 인정받는 인터넷 소매 기업의 매출액 대비 운영비 비율이 일부 가두상권 소매 체인점보다 낮다는 사실은 주목할 만합니다.

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제트기 조종 훈련을 받았던 옛 학창 시절 친구에게 이 이야기를 들은 적이 있습니다.

<닉, 아무것도 하지 않는 건 엄청 어려운 일이야. 제트기 훈련을 마치고 나서 때론 수송기를 비행하곤 했거든. 그때 조교는 우리가 무언가를 하기 전에 생각을 먼저 하도록 만들기 위해서, 말 그대로 두 손을 엉덩이 밑에 깔고 앉게 했었어.>

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나쁜 연상 때문에 좋은 아이디어를 거르는 건 아주 쉬운 일이죠. 찰리 멍거가 "인간의 정신은 난자와 매우 비슷하다"고 말했던 것처럼 말입니다. 하나의 정자가 난자 속으로 들어가면 다른 모든 정자의 입장은 차단됩니다. 대부분의 사람들이 자동차 구매 결정을 이미 내린 후에 자동차 광고 내용을 읽어본다고 합니다. 그들은 다른 사람들에게 구매 결정이 이성적이었음을 설득하기 위해 정보를 수집하려고 광고를 읽는다네요.

인간의 정신의 학습한 편견, 지름길, 두려움, 습관, 연상을 가지고 있습니다.

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우리 투자 기업의 단순한 심층 현실은 비용과 이익률을 낮게 유지함으로써 성장하는 규모의 효율성을 고객과 공유할 때 형성되는 선순환의 고리입니다. 이는 투자 기업의 장기적인 목적지를 결정할 때 매일 주의를 산만하게 하는 요인들보다 더 중요합니다. 아마존의 창업자 제프 베조스는 와이어드와 인터뷰에서 다음과 같이 말했습니다.

<성공적인 회사를 만드는 두 가지 방법이 있습니다. 하나는 매우, 매우 열심히 일해서 고객이 더 높은 이익률을 지불하게 하는 방법입니다.

다른 하나는 매우, 매우 열심히 일해서 고객에게 낮은 이익률을 제공하는 방법입니다.>

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진정한 위험은 신문에 나오지 않습니다.

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노마드의 투자 기업은 평균적으로 경쟁자에 비해 비용 우위를 갖고 있기 때문에 경제가 악화될수록 우리 회사들의 경쟁력은 더 좋아집니다. 장기적으로 좋은 투자자가 되는 비결은 여러분의 장기 지향 원칙을 유지하는 것입니다.

베조스를 또 인용해 보겠습니다.

<1997년 우리의 첫 주주 서한의 제목은 "장기적으로 봐야 합니다"였습니다. 당신이 하는 모든 일에서 3년이라는 시간 범위 안에 성과를 달성해야 한다면, 당신은 많은 사람들과 경쟁하고 있는 것입니다. 하지만 7년이라는 시간 범위를 가지고 투자할 의향이 있다면, 당신은 이제 그들 중 일부와 경쟁하고 있는 겁니다. 왜냐하면 그렇게 하려는 회사는 거의 없기 때문입니다. 그저 시간 범위를 늘리는 것만으로도 다른 방법하에서는 불가능한 시도를 할 수 있게 됩니다. 아마존은 5년에서 7년안에 작동할 수 있는 일을 선호합니다. 우리는 씨앗을 심고 잘 자라도록 기꺼이 내버려 둡니다. 우리는 아주 완고합니다. 이 완고함은 비전에 대해서 그렇다는 것이고, 세부 사항에 대해서는 유연합니다.

-장기적인 시계열을 가진 회사를 보유하고선 단기적인 시각으로 조바심 내지 마라.

<닉 슬립>