[서평] 노마드 투자조합 투자자 서한<3>

실수에 대한 우리의 생각

삶을 다시 살 수 있다면, 똑같은 실수를 더 빨리 저지르겠다.

탈룰라 뱅크헤드, 배우

우리 생각에 실수를 다룰 때 가장 좋은 마음가짐은 무비판적인 용서입니다. 부모가 되면 자녀가 올바른 생각을 가지고 있을 경우 그들이 실수를 한 후에 스스로 해결하고 학습하게 된다는 걸 경험합니다. 자녀가 학습할 수 있다면 거기서 얻는 가치와 비교해 실수는 작아보일 겁니다.

그렇다면 왜 투자자들은 실망스러운 회사에 대해서 그토록 비관용적인 태도를 지닐까요? 위의 모델을 적용해보면, 실수 자체에는 문제가 없습니다. 시장이 이성적이고 회사가 학습 조직이라면 그 회사가 실수를 한 후에 주가는 상승해야 합니다. 그러나 이건 세상이 돌아가는 방식과 전혀 다릅니다. 투자자들은 기업이 실수로부터 학습하지 못한다고 가정하는 듯 합니다.

실수 자체보다 대응이 더 중요한 이유

인생은 당신이 하는 일 10%와 그 일을 받아들이는 방식 90%로 이루어진다.

윌리엄 제임스, 철학자

우리 모두 실수를 합니다. 더 중요한 것은 어떻게 대응하는가 입니다. 같은 실수에 대한 두 회사의 서로 다른 대응을 예로 들어 보겠습니다. 실수는 가장 최근의 주요 부동산 침체기였던 1990년대 초반에 일어났습니다.

두 회사는 주거용 부동산 디벨로퍼인 MDC 그리고 대규모 상업 부동산 대출 사업을 영위했던 유럽 대형 은행, 편의상 X은행으로 지칭하겠습니다.

MDC는 파산위험의 교훈을 통해 토지 보유를 최소화했고 부채를 최후의 수단으로 사용했으며, 자기자본은 주택 판매가 아니라 다음 사업의 자금 조달이나 배당 재원으로 쓰이거나 대부분 현금으로 보유했습니다.

X은행이 파산에서 배운 교훈은 "상업용 부동산 대출 사업을 하면 안된다"는 것이었습니다. 기업은 종종 투입in put이 아닌 산출out put 측면에 집중해 실수를 잘못 분류합니다. 이런 식으로는 진짜 실수가 무엇인지 제대로 검증되지 않습니다. 심리학자들은 이를 부정이라고 부릅니다.

기업의 수명을 늘리는 데는 효과가 있을지 모르지만, 주가 상승 측면에서는 그렇지 않습니다.

MDC와 X은행을 비교해서 얻을 수 있는 두 번째 교훈은 바로 다각화가 위험을 낮춘다는 일반적 통념에 대한 내용입니다. 이 격언은 사과파이처럼 흔하게 사용되지만, 온갖 위험 요소들로 가득 차 있습니다. 과도한 다각화로 인해 발생하는 비최적 결과에 대한 비용은 장부에 기록되지 않습니다.

아웃소싱 초창기에는 손익계산서상에서 효율적으로 보이지만, 이 과정에서 놓치게 되는게 무엇인지 되묻는 회사는 거의 없습니다. 때론 아웃소싱한 운영 업무에 대한 통제권을 잃게 됩니다.

비인격화는 필연적으로 고객 충성도를 하락시키고 범용화로 이어집니다. 이는 지금의 수익성이 어떻든 관계없이 장기적인 수익성에 좋지 않은 영향을 미칩니다.

스테이지코치는 14펜스에 매수해서 90펜스 안팎의 고점 근처에서 매도했다는 점에서 성공적인 투자였습니다. 하지만 여러분이 파이낸셜 타임스에서 현 주가가 2.5파운드 이상이라는 걸 알게 된다면 이를 성공이라고 부르기는 힘들 겁니다.

스테이지코치에서 배운 교훈 덕분에 아마존을 계속 보유할 수 있었습니다. 우리가 진짜 교훈을 얻었다면, 그 덕분에 얻는 이익은 미래에도 계속될 겁니다.

우리가 보기에 더 불행한 결과를 낳는 세 가지 주요 실수에 대해 다뤄 보겠습니다.

1.먼저 부정입니다. 받아들이기에 너무 고통스러운 진실로 인해서 머릿속에서 현실을 재창조하는 것이죠,

2.두 번째는 정박 효과, 즉 과거에 갇힌 정적인 관점입니다.

3.세 번째는 사소하고 점진적인 사고의 변화가 큰 실수를 만들어내는 실수인 표류 입니다.

<월터 슐로스 일화. 워렌 버핏은 페블 비치에서 찰리 멍거, 존 바이런, 그리고 다른 한 사람과 골프를 치고 있었습니다. 그 중 한 명이 워렌에게 제안을 하나 했습니다. "워렌, 이 18홀 코스에서 홀인원을 성공한다면 우리가 1만 달러를 드릴게요. 실패한다면 우리에게 10달러만 주시면 되고요." 워렌은 잠시 생각하더니 말했습니다. "내기를 받아들이지 않겠습니다." 다른 사람이 말했습니다 "왜 안 하세요? 잃을 수 있는 최대 금액이 겨우 10달러에 불과한데요. 딸 수 있는 금액은 1만 달러고요." 워렌이 대답했습니다. "작은 일에서 규율이 잡혀 있지 않다면, 큰 일에서도 마찬가지일 겁니다.">

저는 이 이야기에 대해 수년 동안 생각해 봤습니다. 그리고 두 가지 사실을 깨달았습니다. 먼저, 버핏도 대답을 하기 전에 생각할 시간이 필요했습니다. 분명 확률과 기대값을 계산하고 있었겠죠. 버핏의 능력도 그저 타고난게 아니라 학습하고 연마해야 한다는 사실에 저는 안도감을 느낍니다. 둘째, 버핏은 원칙을 벗어난 조그마한 일탈일지라도 사고 능력에 영향을 미친다는 사실을 인지하고 있었습니다. 다시 말해 그는 표류를 조심하고 있었던 것이죠.

세상을 좀 더 명확하게 보는 데 도움이 되는 한 가지 비결은 상황을 뒤집에서 생각하는 겁니다.

예를 들어 투자한 기업의 주가를 모니터링하면서 투자 위험을 모니터링한다고 착각하시는 분에게는 노마드가 적합하지 않습니다. 일시적이든 역사적이든 주가 변동성은 투자 위험과 동의어가 아닙니다. 사실은 정반대입니다.

모멘텀 시장은 이번 달 주가 기준 성과가 가장 좋았던 주식이 지난달에도 성과가 가장 좋았던 주식인 경우가 반복되는 장세입니다. 주가가 오르면 덜 매력적이라고 생각하는 것이 이성적이기 때문에 모멘텀 시장은 이례적입니다. 하지만 현재 투자자들은 이제 보유해야만 했던 주식을 오늘 가지기 위해서 종목들을 뒤쫓고 있습니다.

심리학자들에 따르면 마지막 실수는 너무 생생해서 오히려 과잉 수정하는 경향이 있습니다. 위스키 숙취가 있는 사람에게 물어보면 잘 설명해 줄 겁니다.

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2008년 연간 서한

2008년 성과 -45%. MSCI 전 세계 지수 -40%

5개년 기간의 끝에 도달해 노마드의 수익이 거의 0이 되는 것은 대단한 일입니다. 위에 제시된 주가 지수와 거의 차이가 없는 것도 그렇고, 아주 흥미로운 통계입니다. 부디 우리에 대한 평가를 멈추시고 오늘을 저점이라고 생각하시기 바랍니다.

약세장은 힘들고 가장 근본적인 전제들마저 시험에 들게 합니다. 이런 시기에 중압감을 어떻게 이겨낼 것인가가 바로 이번 서한의 가장 중요한 주제입니다.

기업가치가 주가보다 더 빠르게 증가하든 주가가 기업가치보다 더 빠르게 하락하든 결과는 동일합니다. 즉 주식 시장에서 기업의 주가와 실제 가치 간의 괴리가 커지는 것이죠. 2008년처럼 성과가 좋지 않을 때에는 실제로 "완전히 다른 상황"으로 느껴질 수 있지만, 이성적인 사람은 오늘날 숲에 있는 새들이 실제로 매우 크다는 생각에 이르게 될 겁니다. 그럴 기분이 아닐지도 모르지만, 여러 면에서 볼 때 지금이 투자자에게 가장 좋은 시기입니다. 이번 서한에서 그 이유를 설명하겠습니다. 투자 기회가 널려 있는데도 그걸 낚아채는 사람은 거의 없습니다. 실제로 이 두 조건은 투자에 꼭 필요한 동반자인데도 말이죠. 그 이유는 우리가 너무 많은 경제 예언에 노출되어 왔기 때문입니다. 각종 예측들이 모든 신문 헤드라인과 뉴스 채널에 등장하고 정치인들의 입에 오르내리고 있죠. 여기서 또 반복하지는 않겠습니다. 이와 같은 위기에는 대뇌 변연계적 사고가 만연하기 때문에 인류의 가장 좋은 모습이라고 할 수는 없습니다. 하지만 더 빨리 배울수록 더 잘 나아갈 수 있습니다. 그럴 기분이 아닐 수도 있지만, 위기는 선을 위한 힘입니다.

나심 탈레브는 최근 인터뷰에서 "자본주의는 여유를 가르치는 것이 아니라 최적화를 가르친다"며 간결하고 명료하게 이 사실을 지적한 바 있습니다. 자본주의의 가르침은 자산은 열심히 사용되어야 하고 산출을 극대화하며 가능한 한 높은 수익을 달성해야 한다는 겁니다. 우리 모두는 탈레브가 지적한 종류의 사고 방식을 참 많이 만나게 됩니다. 더 이상 알아차리지 못할 정도로 친숙한 상황의 일부가 되어 버렸습니다. 출장 일정은 미팅으로 채워져야 하고 제 딸의 경우처럼 취학 아동의 하루는 다양한 활동으로 채워져야 합니다. 대출한도는 반드시 꽉 채워야지, 아니면 "비효율적인 자본 구조"의 위험에 빠진다고들 하는데 그게 무슨 말인지 도통 이해할 수 없긴 하네요.

산출 극대화는 적어도 단기적으로는 효율적인 것처럼 보이지만 장기적인 최적점과는 다릅니다. 돈이 즉시 일하게 하는 것의 결점은 모든 의미있는 투자 기회를 즉시 이용 가능하다고 전제하는 데 있습니다. 예금 이자보다 600bp나 높은 8%의 수익률을 약속하는 홍보 문구를 믿음으로써 투자자는 대략 2008년에서 2009년 사이 상장 주식에 투자하는 것같이 훨씬 더 좋은 미래 투자 기회를 잡을 수 있는 이권을 스스로 거부합니다.

오늘날 많은 이들이 그러는 것처럼 현금을 비축해야 한다는 주장이 아닙니다. 현금이 현금보다 큰 가치를 가지려면 현명하게 투자해야 합니다. 하지만 만약을 대비해서 시스템 상에 약간의 느슨함을 주는 현금 완충 장치를 가질 필요가 있다는 말입니다. - 머스트 자산운용 김두용 대표의 고의적 결핍이 떠올랐음.

여분의 현금이 현금보다 가치가 크다.

나심 탈레브는 "바쁘다고 하는 사람은 그의 무능력함을 알리는 것"이라며 "어리석을 정도로 바쁜 일정은 자신의 중요함을 나타내는 것이 아니라 세상으로부터 고립됐다는 것을 의미한다"고 했습니다.

가장 큰 실수도 처음에는 실수로 보이지 않습니다. 모든 은행 강도가 은행을 털면서 도둑을 시작하는게 아니라 처음에는 과자를 훔치는 것에서 시작합니다.

저는 바쁘고 싶지 않습니다. 우리는 옳은 판단을 하고 싶습니다.

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GM은 우리가 올해 사업 보고서를 읽은 회사 중 가장 큰 광고비 예산을 지출한 곳이었습니다. 2008년 집행 광고비는 53억 달러로, 출고 차량 1대당 630달러 였습니다. GM이 광고라는 지원을 필요로 하지 않는 자동차를 만들었더라면 지난 5년간의 광고비 지출 합계는 회사 부채의 절반을 액면가에 상환하기에 충분한 규모였다는 건 재미있는 사실입니다. - 테슬라가 공격적 투자에도 부채가 줄어드는 이유 중 하나.

그런 면에서 GM이 가장 시끄러운 소리를 내는 바로 그 빈수레라는 게 우리의 생각입니다. 가격 환원을 속삭이는 목소리는 경제적으로 유익하지만, 경쟁자들이 더 많은 광고비를 지출하는 상황에서 고객이 더 많은 지출의 형태로 보답할 경우에만 가능합니다.

노마드에서 투자 비중이 가장 높은 기업들의 평균 매출 성장률을 보면 10%가 넘었습니다. 이유가 무엇일까요? 한마디로 요약하면 가격입니다. 고객과 규모의 편익을 공유하는 초고효율 저비용 제공자가 영구적인 시장점유율을 획득하는 시기가 보통 요즘같은 때 입니다. 이 사실은 월마트 설립자 샘 월튼이 1990년대 초반의 경기 침체에 대한 질문을 받았을 때 답변으로 내놓았던 명언을 떠올리게 합니다.

경기 침체에 대해 생각해봤는데, 참여하지 않기로 결정했습니다.

아마존도 참여하지 않기로 했습니다. 글로벌 신용 위기가 시작된 2007년 중반 이후 아마존의 트레일링 12개월 매출이 60%이상 증가한 걸 보면 알 수 있습니다. 아래 차트가 보여주는 것처럼 꾸준한 매출 성장의 증거가 주가에서도 항상 명백하게 드러났던 것은 아닙니다. 젊은 애널리스트 시절 저는 책상 위에 "주가는 기업 현금흐름보다 변동성이 크고 기업 현금흐름은 자산 대체 비용보다 변동성이 크다"라고 적힌 쪽지를 붙여뒀습니다. 일시적이지 않은 항목에 집중해야 한다는 걸 항상 떠올리기 위해서였죠. 오늘 그 쪽지를 "주가는 기업가치보다 변동성이 크다."라고 수정하고 싶지만, 사실 요점은 동일합니다. 일시적인 가격이 아니라 영구적인 가치에 집중하라는 말이죠.

전문 펀드 운용 업계가 신도석에 앉아 있는 다각화의 교회는 더 많은 곳에 투자하라는 교리를 제시합니다. 펀드 매니저들이 너무 많은 통찰을 가지고 있기 때문이 아니라, 통찰이 거의 없기 때문입니다. 이런 맥락에서 다양성은 어떤 아이디어 하나가 틀리는 상황에 대한 보험으로 해석할 수 있습니다. 만약 지식이 부가가치의 원천이고 우리가 확실히 아는 건 거의 없다면, 논리적으로 볼 때 더 많은 주식을 보유하는 건 위험을 낮추는 것이 아니라 오히려 늘린다는게 우리의 생각입니다. 진정한 다각화는 인덱스 펀드를 통해 액티브 운용보다 훨씬 저렴한 비용으로 이룰수 있습니다.

이 문제가 무시되는 이유는 일부 펀드 매니저가 고객을 문자 그대로 부자로 만들려고 하는게 아니라 업계 동료나 벤치마크를 이기려는 목푤르 갖고 있기 때문입니다. 그것도 좋습니다. 하지만 우리가 놀라는 지점은 그런 사고의 어느 지점에선가부터 펀드 매니저는 투자자가 되기를 그만두고 관리자가 되기 시작한다는 사실입니다.

진정한 투자로 돌아가야 합니다. 성공적인 장기 투자자가 되는 비결은 기업의 지속적인 성공의 원천을 인식하고 일찍 사들여서 차이를 만들 수 있을 만큼 충분히 오래 가지고 있는 겁니다. 두가지 질문을 제기할 수 있습니다.

1.기업 성공의 원천은 무엇입니까?

2.이런 것들을 미리 손쉽게 알수 있다면, 왜 이미 주가에 반영되지 않았을까요?

저는 장기적으로 성과를 내는 여러 비즈니스 모델을 관찰하고 있는데, 규모의 효율성 공유가 그 중 하나입니다. 아마존 그리고 에어 아시아처럼 규모의 편익을 고객과 공유하는 기업들이 우리 투자조합 자산의 약 65%를 차지하고 있는 이유입니다.

투자자들은 대체로 이성적이기 때문에 가령 월마트가 훌륭한 기업이라는 사실을 다 알고 있었습니다. 펀드 매니저들은 좋은 성과를 촉진할 수 있는 건전한 이익 인센티브 제도하에서 일을 합니다. 그런데 왜 창업자인 월튼 가문을 제외하고는 그 오랜 세월동안 월마트에 투자한 사람이 없을까요?

1970년대 초, 지금도 그렇지만 당시에도 성공적이었던 대형 펀드 운용사가 자사 포트폴리오를 분석한 결과 그들이 IBM을 30년 먼저 매도한 것이 엄청난 생략 오류 였음을 발견했습니다.

회사 사람들 모두가 그 특정 실수로부터 교훈을 얻어야 한다고 동의했음은 물론입니다. 그리고 흔히 그렇듯이 각자 책상으로 돌아가서 아무일도 없었다는 듯이 이전과 같은 삶을 이어갔습니다. 거의 같은 시점에 그들이 월마트 지분을 매도하기로 결정했다는 사실도 흥미롭습니다. - 모니시 파브라이 인터뷰.

이런 실수가 일어나는 데에는 다음과 같은 이유가 있다고 생각합니다.

1.잘못된 분석 혹은 정신 모델 사용

투자자들은 신제품처럼 좋은 아이디어 하나를 가지고 있지만 성공을 복제하느라 고군분투하다가 결국 이익을 희석시키고 마는 회사들이 익숙할 겁니다. 가격 환원 전력은 해마다 바뀌는 것이 아니기 때문에 이 모델을 월마트에 적용한다면 기업 성공의 원천을 완전히 놓칠 수 있습니다. 기업 문화도 성공적인 가격 환원 전략의 지속성에 중요한 역할을 합니다. 하지만 문화와 같은 요인은 정량화가 힘들기 때문에 보통 투자자들이 과소평가하기 마련입니다.

DCF분석의 3년 혹은 5년차부터 평균 회귀가 시작된다고 가정합니다. 투자자들은 기업의 진정한 가치를 판단하기보다는 밸류에이션 휴리스틱을 사용합니다.

2.구조적 혹은 행동적

액티브 펀드 매니저는 활동적으로 보여야 합니다. 그 방법 중 하나는 사실은 그렇지 않지만 비싸 보이는 월마트를 팔고, 사실은 그렇지 않지만 싸보이는 다른 주식을 사는 겁니다. 투자자의 시야는 장기적이지 않아서 향후 몇 년 혹은 몇분기 앞도 내다보지 않습니다. 몇 개월에 불과한 주식 평균 보유기간이 그 증거가 될 수 있겠죠. 펀드 매니저가 어떤 기업의 향후 10년치 전망을 옹호한다면 장차 자신의 직업을 유지하는 데 문제가 될 수 있는 위험을 지게 됩니다.

3.확률 혹은 부정확한 가중치 부여

투자자들은 "복리의 수명"을 믿지 않는 경향이 있습니다. 기존의 사고 방식은 좋은게 오래 가지 못한다고 생각하는데 평균적으로는 그 이야기가 맞습니다. 성장주가 성장주로서의 위치를 5년간 유지할 확률이 20%이고 10년간 유지할 확률은 겨우 10%에 불과하다는 사실을 발견했습니다. 기업은 평균적으로 실패합니다.

중요한 것은 이러한 집단적인 오해의 결과입니다. 투자자들은 시간이 지나면서 회사가 평균적으로 실패한다는 사실을 알고 있고, 주식은 그 위험을 고려해 할인됩니다.

하지만 이 할인은 최종적으로 실패하지 않는 기업 주식에도 마찬가지로 적용됩니다. 따라서 훌륭한 회사의 주가는 경우에 따라 수십 년 동안 저렴할수도 있습니다.

저평가가 얼마나 오래 지속됐는지 한번 보세요. 1972년에 월마트의 12페이지짜리 사업보고서를 읽고 투자자가 주식을 매수하기로 결정했다면, 시장가의 150배 이상을 지불했을 수도 있습니다. 1972년 당시 PER는 1500 이상이었는데 전문적인 펀드 매니저들이 신중하게 보일 수 있는 범위를 훨씬 상회하는 수치입니다. 결과적으로 월마트 주식을 매수한 그 투자자는 잘못된 판단을 했음에도 불구하고 현재까지 연 10% 복리 수익을 거뒀을 겁니다. 투자자가 잠시 생각을 해보고 10년 후에 월마트 주식을 매수하기로 결정했더라도 여전히 이익의 200배 이상의 가격을 지불해야 했겠지만, 여전히 연 10% 복리 수익을 거둘 수 있었습니다. 밸류에이션 휴리스틱에 유의하셔야 합니다. 그로부터 10년 이후에도 여전히 시장가 보다 프리미엄을 지불해야 했지만 결과적으로 좋은 성과를 거둘 수 있었습니다. 시장은 기업 성공의 규모와 지속성을 판단하기 위해 고군분투했습니다. 하지만 도대체 무엇을 위해 그렇게 애썼던 걸까요?

투자자들은 정보를 봅니다. 컨퍼런스 콜에서도 "훌륭한 분기였습니다. 월마트"와 같은 말을 하며 응원을 하죠. 하지만 우리가 보기에 투자자들은 정보에 잘못된 가중치를 부여합니다. 월마트가 40년동안 성장을 지속하기 위해서는 아주 많은 일들이 제대로 진행됐어야 한다는 주장이 있습니다. 옳은 이야기이긴 하지만, 본질적으로는 단순한 사실 몇 가지만 중요했습니다. 우리 생각에 월마트 성공의 핵심 엔진은 규모의 효과 편익을 고객과 공유함으로써 성장을 촉진하는 절약 지향성이었습니다. 회사의 문화는 이런 방향성에 입각한 좋은 행동을 촉진하고 강화시켰습니다. 이게 바로 기업의 심층 현실입니다. 당시에는 다른 것들이 더 중요해 보였겠지만 장기 투자자들은 머릿속에서 그 심층 현실에 가장 큰 가중치를 부여했어야만 합니다. 대신에 투자자들은 밸류에이션 휴리스틱이나 이익률 추이 혹은 매출액 증분 성장률 등에 너무 많은 중점을 두는데, 이들은 본질적으로 일시적이고 그 가치가 입증되지 않았습니다.

성장이 성장을 낳는 비즈니스 모델은 거의 없습니다. 규모의 경제는 규모를 자산으로 전환시킵니다.