[서평] 경제적 해자 - 팻 도시

팻 도시를 '거인' 으로 분류해야 하는가에 대해 고민했습니다만 투자성과 보다는 이 책 '경제적 해자' 로 더 유명하기에 분류하지 않았습니다. '해자' 란 중세의 성벽 주변에 둘러쳐진 방어용 수로를 이야기 합니다. 해자가 튼튼히 깊고 넓게 구축이 되어있다면 함부로 성을 공격하기 힘들 것입니다. 우리는 ROE,ROIC 등 성장성 지표를 보며 높은 성장을 유지하고 있는 기업에 투자하곤 합니다. 하지만 지금까지 높은 성장을 해왔다는 것이 앞으로의 높은 성장을 보장하지는 못하죠. 오히려 높은 이익률은 경쟁사들이 군침 흘리는 먹잇감이 되어 경쟁이 과열되곤 합니다. 실제로 영업이익률이 낮은 기업에 투자하는 분들도 있을 정도 입니다. 경제적 해자는 그런 높은 성장성을 유지하는데 중요합니다.

책에서 언급하는 무형자산(브랜드 가치), 네트워크 효과, 전환비용, 원가우위 들은 튼튼한 해자가 되어 함부로 경쟁자들이 침범할 수 없는 방벽으로 작용하게 됩니다. 우리가 앞으로 투자할 회사들을 선별함에 있어서 이런 경제적 해자를 확인해야 한다면 이 두껍지도 않고 읽기 어렵지도 않은 이 책을 꼭 권합니다.

단순히 우수한 기업의 주식을 합리적인 가격에 사서 오랜 기간 보유함으로써 현금을 늘려갈 수도 있다. 이 전략은 세계 최고의 투자자들이 사용하고 있지만 놀랍게도 이 전략을 따르는 펀드매니저들은 많지 않다. 이 전략을 실행하기 위해 따라야 하는 게임 플랜은 단순하다.

1.여러 해 동안 평균보다 높은 수익을 낼 수 있는 기업들을 찾는다.

2.그 기업들의 주식이 가치보다 낮은 가격에 거래될 때까지 기다렸다가 매수한다.

3.주가가 과대평가되었을 때, 회사가 상승 가도를 달리다가 악화되려고 할 때, 또는 더 나은 투자처를 찾을 때까지 이들 주식을 보유한다. 이때 보유기간은 개월이 아니라 연 단위로 측정해야 한다.

4.필요할 경우 위의 단계를 반복한다.

일반적으로 자본이익률은 '평균 회귀'의 특성을 가진다. 즉, 어떤 기업의 이익률이 높으면 그 기업을 모방하는 경쟁사들이 모여들게 되면서 수익이 줄어든다. 반대로 이익률이 낮은 기업들은 새로운 사업으로 진입하거나 경쟁사가 떠나면서 수익이 개선된다.

자본이익률은 기업의 수익성에 대한 가장 좋은 기준으로 기업이 공장, 사람, 투자 등 모든 자산을 이용하여 얼마나 효과적으로 주주들에게 돈을 벌어주는지를 측정한다. 뮤추얼펀드 관리자가 수익을 달성하는 방식과 같은 것이라 할 수 있다. 단지 기업의 관리자들이 주식과 채권 대신 프로젝트와 제품에 투자하는 것뿐이다.

오랜기간 높은 자본이익률을 보여주는 기업들을 찾아낼 수 있는 질문

'자금력과 순발력을 갖춘 신규 진입자들이 그 회사의 영역에 발을 들여놓지 못하는 것은 무엇 때문일까??'

해자가 있는 기업의 주식을 사는 것은 오랜 세월동안 경쟁사들로부터 보호될 현금흐름을 사는 것과 같다.

코카콜라는 몇 년간 출시한 뉴코크나 C2같은 제품들이 완전히 실패하는 바람에 많은 손실을 입었지만 코카콜라라는 핵심브랜드가 있었기에 큰 타격을 받지 않았다. 또한, 비탄산음료로 음료시장의 트랜드가 바뀌어가고 있다는 것을 너무 늦게 알았지만 다행스럽게도 자사의 유통망에 대한 통제력과 다사니 워터라는 신제품 출시, 비탄산제품 브랜드들 인수등으로 위기에서 회복되었다. 마찬가지로 맥도널드도 엄청나게 늘어난 경쟁자로 인해 심화된 경쟁등으로 2002,2003년 큰 위기를 맞았지만 아이콘이 되어 버린 브랜드와 엄청난 규모로 버티고, 변신을 통해 위기를 극복

재미있는 점은 해자가 있는 기업들의 이와 같은 탄력성은 뛰어난 기업의 주식을 합리적인 가격에 사고자 하는 투자사들에게 엄청난 심리적 장벽을 만든다는 것이다. 왜냐하면 좋은 기업의 주식은 무언가 문제가 있을 때만 저렴한 가격을 형성하기 때문이다. 하지만 어떤 기업의 주식가격이 내려가기 전에, 즉 언론의 높은 평가가 갑자기 돌변하기 전에 해자를 분석한다면 그 회사의 어려움이 일시적인 것인지 혹은 치명적인 것인지 판단할 수 있는 통찰력을 갖게 될 것이다.(빌 애크먼은 도미노피자를 10년간 리서치하고 위기에 매수해 큰 수익을 올렸다.)

1.주식을 산다는 것은 어떤 회사의 작은 일부분을 소유한다는 것을 의미한다.

2.회사의 가치는 그 회사가 미래에 창출할 수 있는 모든 현금과 같다.

3.장기간에 걸쳐 현금을 수익으로 창출할 수 있는 기업은 단기적으로만 수익을 창출하는 기업보다 더 높은 가치가 있다.

4.자본이익률은 회사의 수익성을 판단하는 가장 좋은 방법이며, 투자자의 돈으로 수익을 창출할 수 있는 회사의 능력을 측정하는 척도이다.

5.경제적 해자는 장기적으로 더 많은 돈을 벌 수 있도록 도와줌으로써 경쟁으로부터 기업을 보호할 수 있기 때문에 경제적 해자가 있는 기업은 투자자에게 더 높은 가치가 있는 기업이다.

거짓 경쟁력에 속지마라.

실체가 없는 해자

경제적 해자에 대해서 기억해야 할 가장 중요한 사실은 회사를 오랫동안 생존하게 하는 것은 회사의 구조적인 특성이며, 이것은 경쟁자가 흉내내기 매우 어렵게 만든다는 것.

경제적 해자의 관점에서는 회사의 경영 능력보다 이미 내재되어 있는 구조적인 경쟁력이 더 중요하다.

어떤 회사들은 이미 구조적으로 다른 회사보다 더 우월한 위치에 놓여있는 것이 냉정하지만 엄연한 현실이다. 제약 회사나 은행은 아무리 관리가 부실하더라도 정유회사나 자동차 부품 회사보다 장기적으로는 더 높은 자본이익률을 달성할 것이다.

투자자들은 단기적인 수익을 장기적인 경쟁력과 혼동하기 쉽다.

가장 실체없는 해자는

1.뛰어난 제품 2.높은 시장점유율 3.운영 효율성 4.우수한 경영진

1.뛰어난 제품은 단기적인 성과를 낼 수 있지만 경제적인 해자인 경우는 드물다. (EX.)크라이슬러의 미니벤,크리스피크림 도넛,다미 힐피거, 수많은 전자상거래 웹사이트

2.높은 시장점유율도 큰 의미가 없을 수 있다.(경우에 따라서는) 코닥,IBM,GM등..

3.또한, 뛰어난 실행력이라고도 부를 수 있는 운영 효율성 역시 해자라고 하기 힘들다. 구조적인 경쟁력이 없다면 경쟁사보다 효율성이 높은 것만으로는 부족하다. 사실 다른 회사보다 낭비가 적고 비용을 절감해야만 성공할 수 있는 산업 분야라면, 경쟁이 극심해서 성공할 수 있는 유일한 방법이 효율성을 높이는 것뿐일 가능성이 높다. 또한 지속적이지 않다.

4.뛰어난 CEO도 생각보다 그리 큰 영향력이 없고 지속가능하지도 않다. 또한, 경영진의 탁월함은 사전에 평가하기보다 사후에 평가하기가 더 쉽다. 떠오르는 샛별이었다가 추락한 CEO는 너무나 많다.

진짜 해자들

1.무형자산 - 경쟁사들이 따라올 수 없는 제품이나 서비스를 판매할 수 있는 기반이 되는 브랜드,특허,법적 라이선스 등

2.전환비용 - 전환 비용 때문에 기존의 고객들이 포기하기 어려운 제품이나 서비스를 보유하는 가격경쟁력을 갖춘 회사.(요즘 유행하는 OTT등은 전환비용이 너무 싸지?)

3.네트워크 효과 - 네트워크 경제의 이점을 누리고 있는 회사(MS WINDOW,카카오톡,라인)

4.원가우위 - 프로세스,위치,규모,고유자산에 기반한 원가 우위로 경쟁사보다 상품이나 서비스를 낮은 가격에 제공할 수 있는 회사.

1.무형자산

인기있는 브랜드가 수익을 내는 브랜드인가??

브랜드와 관련한 투자자들의 가장 흔한 실수 중 하나는 잘 알려진 브랜드를 소유한 기업은 경쟁력이 있을 거라는 것이다. 하지만 소비자의 구매 의향을 높이거나 고객 흡인력을 향상시키는 브랜드만이 경제적 해자를 만들 수 있다.

브랜드를 구축하고 유지하기 위해서는 투자를 해야 하지만 브랜드 투자가 가격결정능력이나 반복구매를 통한 수익 창출에 기여하지 못한다면 경쟁우위를 만들지 못하는 것이다.

소니 플레이어는 소니라는 브랜드가 붙었다고 해서 더 비싼가격을 받지 못한다.

한 회사가 브랜드 때문에 같은 제품에 대해 더 높은 가격을 받을 수 있다면 그 브랜드는 상당히 강력한 경제적 해자를 가질 가능성이 높다.- 바이엘의 아스피린

브랜드에 기반한 경제적 해자의 가장 큰 위험은 브랜드가 빛을 잃으면 더 이상 프리미엄 가격을 받을 수 없다는데 있다. 결론적으로 브랜드는 지속적인 경쟁우위를 만들 수 있지만 브랜드의 인기보다 실제로 소비자의 행동에 영향을 미칠 수 있는지 여부가 더 중요하다. 메르세데스 밴츠가 더 튼튼하고 오래가는 자동차를 생산한다는 브랜드파워가 있지만, 더 오래가는 자동차를 생산하려면 돈이 들기 때문에 메르세데스 벤츠가 브랜드 덕분에 수익이 더 높다고 주장하기는 어렵다.

특허 변호사는 비싼 차를 탄다.

특허를 가지고 있으면 좋지만 특허변호사들이 이를 가만히 보고만 있지는 않는다. 법적인 도전은 특허로 인해 만들어진 해자의 가장 큰 위험 요소이다.

법적인 규제는 경쟁을 제한할 수 있다. 정부에서 자신의 사업을 보호해준다면 얼마나 좋은 일인가? 가장 좋은 것은 법이 바뀔 위험이 있는 하나의 커다란 법적인 허가보다는 여러 개의 작은 법적인 허가들에 의해 만들어지는 해자이다.

2.전환 비용

보통 예금의 평균 이동률은 약 15%이다. 이 말은 고객들이 평균적으로 자신의 은행 계좌를 6~7년 정도 유지한다는 것을 의미한다. 미국의 평균적인 은행은 자기자본이익률이 약 15%에 달한다. 이는 다른 모든 종류의 기업의 평균보다 더 높은 이익률이다. 가장 큰 이유는 은행 고객들이 한 은행에서 다른 은행으로 이동할 때 '전환 비용'이 발생한다는 것이다. 주유소를 바꾸는 건 10분만 투자하면 되지만 주거래 은행을 바꾸는 것은 많은 전환비용을 발생시키기 때문이다.

고객들이 경쟁자의 제품이나 서비스를 사용하기 어렵게 만드는 기업은 전환 비용을 만든다. 고객이 다른 회사로 이동할 가능성이 낮아지면 회사는 더 높은 가격을 받을 수 있으므로 자본이익률이 높아진다.

전환 비용은 다양한 형태를 띈다. 고객의 업무와 긴밀한 통합, 금전적 비용, 유지비용 등은 전환 비용의 몇 가지 예이다.

은행은 전호나 비용을 이용해서 많은 돈을 벌고 있다.

3.세 번째 해자 - 네트워크 효과

이베이에 대해서 설명할 때 미국 온라인 경매시장을 지배하고 있는 회사라는 말로는 부족하다. 현재 이베이는 미국의 인터넷 경매 이용자의 85%이상을 점유하고 있다. 이베이 방문자들은 다른 경쟁 사이트 방문자보다 단위 거래당 지출이 더 많고 구매 가능성이 높기 때문에 이베이의 온라인 경매 지출금 점유율은 85%보다 훨씬 높을 것이다. 내일 당장 이베이보다 수수료율이 훨씬 낮은 경쟁 사이트가 생기더라도 당장 구매자가 없으니 판매자도 없다.

일본에서는 이베이가 아예 존재하지 않는다. 대신 야후 재팬이 이 나라의 온라인 경매시장을 대부분 차지하고 있다. 이유는 간단하다 야후 재팬은 이베이보다 5개월 앞서서 경매 서비스를 제공했기 때문이다.

제품이나 서비스의 가치가 사용자 수를 증가시키는 경우 네트워크 효과로부터 이익을 얻는다. 신용카드,온라인 경매,그리고 일부 금융 거래소가 좋은 예이다.

네트워크 효과는 매우 강력한 경쟁력이며 정보를 공유하거나 사용자들을 서로 연결하는 일을 근간으로 하는 사업에서 가장 흔히 발견된다. 물리적인 상품을 취급하는 사업에서는 보기 힘들다.

네번째 해자 - 원가 우위

원가 우위는 저비용 프로세스, 유리한 위치, 고유한 자산, 그리고 규모의 경제라는 네 가지 요소에서 발생할 수 있다.

델과 사우스웨스트 항공이 어떻게 경쟁사보다 훨씬 낮은 가격으로 pc와 항공 티켓을 판매할 수 있었는지가 아니다. 왜 비용 절감을 가능하게 해주는 이들의 프로세스가 널리 알려져 있는 것이었음에도 불구하고 이들이 계속 경쟁사들보다 원가 우위를 유지할 수 있었는가 하는 것이다.

프로세스에 기반한 원가 우위는 기존 회사들이 즉시 모방할 가능성이 낮고, 신규업체들이 그 공정을 모방할 수 없거나 모방하면 업계의 경제학을 파괴시킬 가능성이 있을 경우 일시적인 해자를 만들 수 있다는 것이다. 그러나 델과 사우스웨스트 두 사례의 성공은 부분적으로 잠재적 경쟁자들이 행동을 취하지 않은 데서 근거한다. 경쟁자의 실수나 나태함 위에 세워진 해자는 강력한 해자가 아니다. 따라서 프로세스에 기반한 해자는 세밀하게 들여다볼 가치는 있지만, 경쟁자들이 저비용 프로세스를 모방하거나 스스로 만들어낼 경우 원가 우위가 사라져버린다.

원가 우위는 매우 강력한 경쟁력의 원천이지만, 세 가지 경우 중에서도 다른 경우에 비해 더 오래 지속되는 원가 우위가 있다. 프로세스에 기반한 경쟁우위는 일반적으로 주위의 견제를 견뎌낼 수 있다. 프로세스에 기반한 경쟁우위는 일반적으로 주위의 견제를 견뎌낼 수 있다. 일정 기간 동안 견제가 지속된다고 하더라도 그 공정을 흉내 내는 경쟁사의 능력에는 일시적인 제약이 잇는 경우가 많기 때문이다. 그러나 일단 그 제약이 사라지면 해자는 매우 빠르게 훨씬 더 좁아질 수 있다. 위치에 기반한 원가 우위와 고유한 자산의 소유에 근거한 낮은 원가는 훨씬 더 오래 지속되고 분석하기가 더 쉽다. 위치 기반 우위를 지닌 회사들은 흔히 작은 독점을 누리며, 세계 최고의 천연자원 매장량은 당연히 흉내 내기가 힘들다. 원가 우위의 비결은 물론 규모이며, 규모의 우위는 매우 오래 지속되는 경제적 해자를 만들 수 있다.

절대적인 기준에서 작은 회사라도 경쟁사보다 규모의 우위가 훨씬 크면 상당히 견실한 해자를 가질 수 있다. 규모의 우위를 이해하려면 고정비용과 변동비용 간의 차이를 아는 것이 중요하다. 아주 대략적으로 말해서, 변동비용에 비해 고정비용이 높을수록 규모의 이점이 더 커지기 때문에 그 산업은 더 견고한 경향이 있다.

전국적인 택배회사, 자동차 제조업체 또는 마이크로칩 제조업체의 수가 적은 것은 놀라운 일이 아니다.

거대한 유통망을 가지고 있다면 비슷한 비용으로 매출은 더 늘릴 수 있다.

특정 세분시장에서 경쟁사보다 더 크다면 엄청난 이익을 얻을 수 있다. 사실상 단 하나의 회사만 수익을 낼 수 있는 시장에서 기업들은 거의 독점적인 지위를 구축할 수 있다. 새로운 진입자들이 그 시장 진입에 필요한 자본을 소비한다는 것은 경제적으로 의미가 없기 때문이다.

틈새시장 해자를 지닌 기업들은 아주 평범한 제품으로도 상당한 자본이익률을 얻을 수 있다.

고품질 페인트 분무기와 음식물 처리용 펌프 제조 사업은 상당히 돈을 많이 벌수 있다. 당신이 한번도 들어보지 못한 제품이라고 할지라도 말이다. 그레이코라는 회사의 훌륭한 사례가 있다. 그 이유는

첫째, 고급 산업용 펌프의 전체 시장 규모는 그다지 크지 않아 자금력이 있는 대기업들에게는 매력이 없다.

둘째, 그레이코는 매출액의 3~4%라는 상당히 많은 금액을 연구개발에 투자하기 때문에 고객의 새로운 니즈를

계속 충족시키고 있다.

셋째, 그레이코의 제품은 최종소비자의 눈에 잘 띄는 결과를 제공하지만 그 비용은 전체 제품 생산 비용의

일부분에 불과하다. 가구의 착색과 래커칠이나 신차의 페인트칠과 같은 경우

한독크린텍도 같은 경우

침식되는 해자.

세계 최고의 분석도 경쟁 환경의 예상하지 못한 변화로 인해 아무짝에도 쓸모없게 되어버릴 수 있다. 이 때문에 자신이 투자한 기업들의 경쟁력을 계속해서 감시하고 해자가 침식되고 있는 징후를 찾는 일이 중요한 것이다.

이 위험에는 두가지 측면이 있다.

첫째는 기술을 판매하는 회사가 치열한 첨단기술 경쟁에서 뒤처질 위험이다. 기술적으로 경쟁사에 밀려나는 것은 대부분의 기술업체들이 겪는 하나의 현실. 일반적으로 그들은 경쟁사 제품보다 더 우수하거나 더 빠르거나 더 값싼 제품으로 사업을 따오는 것이기 때문이다.

"결국 모든 제품은 토스터처럼 평범하지는 운명을 걷는다."

파괴적 기술은 특히 비기술기업들에게 더욱 갑작스럽고 심각한 위협이다. 인터넷의 등장으로 장거리 전화, 금융, 음반시장등에서 파괴적 혁신들이 나타남.

하나의 산업 전체의 경제를 구조적으로 파괴하는 파괴적 기술은 비교적 드물게 나타나지만, 그렇다고 하더라도 그 변화를 적시에 알아채지 못하는 투자자들에게는 고통스러운 경험이다. 한 가지 기억해야 할 사실은 새로운 기술 변화에 의해 힘을 얻은 기업에 투자한 투자자들은 자신이 기술주를 보유하고 있다고 생각하지 않겠지만, 파괴적 기술은 기술을 판매하는 사업보다 그 기술 변화에 의해 힘을 얻은 사업의 해자를 더욱 크게 손상시킬 수 있다는 것이다.

산업계의 변화는 당연히 일정 지역에만 국한되지 않는다. 동유럽과 중국 등의 저임금 노동력이 전 세계 노동시장으로 들어오면서 많은 제조업체의 경제성이 영구적으로 손상되었다. 경우에 따라서는 노동력의 차이는 매우 커서 한때 위치 기반 해자로 이익을 봤던 기업들의 경쟁력이 사라져버렸다. 저임금 노동력으로 얻는 원가절감액이 높은 운송비를 상쇄할 만큼 크기 때문이다.

마지막으로 주의해서 봐야할 한 가지 변화는 비합리적인 경쟁자의 진입이다. 정부에 의해 전략적으로 지원받는 회사들은 정치적 혹은 사회적인 목적을 지지하는 방식으로 움직이게 된다. 그들의 수익성이 낮아지는 결과가 발생한다고 해도 말이다.

해자를 침식시키는 성장

어떤 종류의 성장은 해자를 침식시킬 수 있다. 실제로 경쟁력을 스스로 약화시키는 가장 흔한 경우는 기업이 해자가 없는 영역에서 성장을 추구하는 것이다. 이와같은 사례 중 내가 자주 드는 것은 마이크로소프트 이다.

기업은 경쟁력이 없는 영역에 많은 투자를 함으로써 자신의 해자를 해칠 수 있다.

이는 해자가 침식되는 원인이라기보다는 징후에 가깝지만 어쨌든 중요하다. 정기적으로 가격을 올려왔던 기업이 고객들의 압력을 받기 시작하면, 그것은 이 기업의 경쟁력이 약화되었다는 강력한 신호이다.

해자를 어떻게 찾을 것인가.

산업마다 해자를 가진 회사가 많은 산업이있고 없는 산업이 있다.

목욕물을 버릴 때 아기까지 같이 버리는 투자자들의 경향이 오히려 해자의 경쟁력을 가진 기업을 찾는 투자자에게는 하나의 기회가 될수 있는 것이다.

자본이익률은 어떻게 측정하는가? 세 가지 가장 일반적인 방법은 총자산이익률(ROA), 자기자본이익률(ROE), ROIC이다. 이들 각각은 약간 다른 방법으로 같은 정보를 제공한다.

ROA는 회사가 자산 1달러당 얼마나 많은 수입을 발생시켰는지를 측정하는 것이다. 모든 기업들이 단순히 자산들이 모인 거대한 덩어리라면, 이것만 사용해도 완전히 측정할 수 있다. 그러나 많은 기업들은 부분적으로 대출을 받아서 자금을 조달한다.

ROE는 회사가 주주들의 자본금을 얼마나 효율적으로 사용하는지를 측정한다. 주주들의 자본금 1달러당 이익금을 측정한다고 생각하면 된다. ROE의 한 가지 결함은 회사들이 수익이 없이 부채를 끌어안음으로써 자신들이 ROE를 부풀릴 수 있다는 것이다. 따라서 ROE를 볼 때는 부채를 함께 보는 것이 좋다.

당신은 합리적인 회계 결산 수치로써 15%를 사용해야 한다. 즉, 끊임없이 15% 혹은 그 이상의 ROE를 달성하고 있는 회사라면 십중팔구는 경제적 해자를 가지고 있는 것이다.

마지막으로 앞의 두 개념의 최상의 장점만 조합해놓은 ROIC라는 것이 있다. 이것은 자본이든 부채든 상관없이 회사에 투자된 모든 자본에 관한 수익을 측정한다. 그래서 ROA와 달리 부채를 보함하지만 ROE를 사용할 때 매우 높게 수익을 보인 회사들을 매우 높은 수준에서 레버리지 함으로써 왜곡된 부분을 제거한다.

기억해야 할 것은 주식시장의 모든 부문에 투자할 필요는 없다는 것이다. 유행을 쫓아서 그 산업의 경제성이 매력적인지에 대한 고려 없이 이 산업 저 산업을 기웃거리는 것은 좋지 않다. 유명한 은행강도 윌리 서튼은 은행에 돈이 있기 때문에 은행을 턴다고 말했다. 투자자로서 이를 기억해야 한다. 어떤 산업은 구조적으로 다른 산업보다 더 수익성이 높고 해자가 많다. 장기적인 투자자금은 반드시 그런 산업을 따라가야 한다.

뛰어난 기수라는 환상

경영진은 생각보다 중요하지 않다.

열에 아홉은 경영진의 결정보다 산업의 경쟁 역학이 기업의 경제적 해자에 훨씬 더 큰 영향력을 미친다. 그 이유는 대부분의 경영자가 무능력하지 때문이 아니라 어떤 산업은 다른 산업보다 경쟁력이 낮기 때문이다.

맥도날드는 비참할 정도로 소비자 입맛에 어긋나고 한동안 고객 서비스가 용납할 수 없는 수준으로 나빠졌음에도 불구하고, 맥도날드 브랜드가 지닌 영원한 힘을 발판삼아 비교적 빠르게 경영성과를 회복할 수 있었다.

세계최고의 엔지니어라도 모래성을 10층넘게 쌓을 수는 없다.

항공산업은 본질적으로 경제성이 매우 낮으며 그것이 결국 이 회사의 곤경을 가져온 원인이다.

진가를 발휘하는 기업들

1~2년정도 자본이익률이 낮았다고 해서 해자가 없는 것은 아니다.

회사가 과거에 상당한 자본이익률을 달성했는가?에 대한 대답이 부정적인 경우, 미래가 과거와 크게 달라질 가능성이 없다면 해자가 없는 것이다. 견실한 자본이익률에 대한 증거가 없다면, 해자가 없는 것과 같다. 그러나 어떤 기업이 우수한 자본이익률을 달성해왔다면

2단계는 경쟁력을 찾는 것이다. 즉, 그 회사가 경쟁자들을 물리치고 초과이익을 얻을 수 있었던 이유를 밝히는 것

우리는 이 두번째 단계에서 모든 경쟁력 분석 도구들을 적용해봐야 한다. 그 기업에 브랜드가 있는가? 특허는? 고객들이 경쟁 상품으로 전환하기가 어려운가? 원가를 계속 낮게 유지할 수 있는가? 네트워크 경제에서 이익을 얻을 수 있는가? 파괴적 기술이나 업계의 역학 변화의 영향을 받는가? 등 가능한 질문들을 해보라

3단계는 그 경쟁력이 얼마나 오랫동안 지속될 것인지를 파악하는 것이다. 어떤 해자는 존재하기는 하지만 그 해자 위에 쉽게 다리를 놓을 수 있는 반면, 어떤 해자는 매우 넓어서 앞으로 오랫동안 높은 자본이익률을 자신있게 예측할 수 있다. 이것은 명백히 주관적인 판단이다. 따라서 세밀하게 분석하는 것은 권장하지 않는다.

해자찾기

첫 번째 사례. 디어 앤드 컴퍼니 10년간 높은 자본이익률을 달성해왔지만 1999년 부터 2002년 사이 상당한 불경기를 겪음. 하지만 농업은 경기의 영향을 많이 받는 사업이기에 이것은 큰 문제가 되지 않는다. 경쟁력의 핵심은 북미 지역에서 경쟁사보다 훨씬 더 넒은 디어의 대리점망이었다. 대리점들은 부품을 빠르게 구해서 디어 장비를 수리할 수 있었다. 하지만 이 대리점망은 경쟁사가 모방할 수 있고, 디어의 품질이 크게 떨어진다면 고객이 브랜드를 전환할 가능성이 있기 때문에 디어가 넓은 경제적 해자를 가지고 있다고 말하기는 어렵다. 그러나 경쟁자들이 디어의 대리점망을 갖추려면 수년의 시간이 걸릴 것이고, 실제로 그렇게 할 것인지도 불확실하다. 따라서 디어는 좁지만 견고한 해자를 가지고 있다고 말할 수 있다.

경제적 해자가 없는 기업이 미래에 주주가치를 얼마나 창출할 것인지 예측하는 일은 도박이나 다를 바 없다는 것이다.

해자의 가치는 얼마인가?

초우량주도 비싸게 사면 포트폴리오를 해친다.

투자가 경제적 해자가 있는 우수한 기업을 찾는 것만큼 간단한 일이었다면, 주식시장에서 돈을 벌기가 훨씬 더 쉬었을 것이다.

주식의 가치보다 낮은 가격에 거래될 때를 기다렸다가 매입한다.

기업을 평가할 때는 두 가지 난제에 부딪힌다.

1.모든 기업이 약간씩 다르기 때문에 절대적인 비교가 어렵다는 것이다.

2.한 기업의 가치는 미래의 재정적 성과와 직접 연결되어 있다는 것이다. 미래의 재정적 성과를 정확하게 알수는 없지만 과거의 경험을 바탕으로 약간의 추정은 할 수 있다. 이러한 이유 때문에 대부분의 사람들은 주식에 대해 구하기 어려운 정보(사업적 가치) 대신 쉽게 구할 수 있는 정보(시장가격)에 초점을 맞춘다. 이것은 좋지 못한 소식이다. 하지만 우리에게 좋은 소식 한 가지는 주식을 매입하기 전에 기업의 정확한 가치를 알 필요는 없다는 것이다. 우리가 알아야 할 것은 단지 현재 가치가 그 기업이 달성가능한 가장 높은 가치보다 낮다는 것 뿐이다.

CEB의 사례. 내가 그 주식을 산 이유는 무엇일까? 나는 CEB주식의 가치는 정확히 알지 못했지만, 그 시점의 주가가 10%의 시장성장률을 가정하고 있음을 암시하고 있다는 것을 알고 있었다. 따라서 나는 그 기업이 10%보다 더 빨리 성장할 수 없는 가능성이 얼마나 되는지 판단하기만 하면 되었다.

기업의 가치는 얼마인가?

주식의 가치는 그 주식이 미래에 창출할 모든 현금의 현재가치와 같다.

기업이 창출하는 현금의 일부는 영업비용에 지불되고 일부는 다시 사업에 재투자된다. 나머지는 잉여현금흐름이다. 잉여현금흐름은 주주이익이라고 부르기도 한다.

기업가치평가의 기본이 되는 갖아 중요한 개념들

1.추정한 미래의 현금흐름이 실제로 실현될 가능성(위험성)

2.예상되는 현금흐름의 크기(성장성)

3.사업을 유지하기 위해서 필요한 투자의 규모(자본이익률)

4.잉여이익을 창출할 수 있는 기간(경제적 해자)

투기하지 말고 투자하라

먼저 주식의 수익에 영향을 주는 요인이 무엇인지 간단히 살펴보면, 주가 배수와 수익을 이해하기가 더 쉬워질 것이다. 장기적으로 주식의 가격을 올리거나 낮추는 것은 두가지 요인밖에 없다. 성장과 배당에 의해 결정되는 투자수익, 그리고 주가수익비율(PER)의 변화에 결졍되는 투기수익이다.

투자수익은 기업의 재무 성과를 반영하고, 투기수익은 다른 투자자들의 수와 변덕을 반영한다고 생각할 수 있다.

어떤 주식이 주당 10달러에서 15달러로 올랐다고 하면 그 것은 주당 수익이 1달러에서 1.5달러로 증가했기 때문일 수도 있고, 주당 1달러라는 가치가 동일해도 PER이 10에서 15로 올랐기 때문일 수도 있다.

할인 판매되는 주식을 찾는 도구

PSR을 잘 활용하는 한가지 방법은 성장이 둔화된 고 마진 기업을 찾는 것이다. 과거에 높은 이윤을 달성했지만 현재는 PSR이 낮은 기업은 다른 투자자들이 그 회사의 수익성 하락이 영구적이라고 생각하기 때문에 시장에서 할인된 가격으로 판매될 수 있다. 실제로 그 회사가 이전 수준의 수익성을 회복할 수 있다면, 그 주식은 가격이 매우 싼 것이다.이것이 PSR을 PER보다 더 나은 도구로 활용하는 방법이다. 잠재수익보다 수익이 낮은 주식의 PER은 높을 것이다.(주당순이익이 낮으므로). 그래서 낮은 PER을 찾는 것으로는 인기가 떨어진 이와 같은 종류의 주식을 찾아내지 못할 것이다.

PBR을 사용하여 주식을 평가할 때 중요한 것은 장부가 나타내는 것이 무엇인지에 대해 신중하게 생각하는 것이다. 할리데이비슨의 PBR은 5. 매우 비싸보이지만 장부에는 할리데이비슨의 브랜드 가치가 평가되어있지 않다. 할리데이비슨으 25%의 영업이익과 40%의 ROE를 획득할 수 있는 이유는 브랜드 때문이다.

또한, 한 회사가 다른 회사를 살 때 발생하는 권리금이라고 하는 회계 관습으로 인해 장부가액이 부풀려지는 경우가 많다. 권리금은 구입 대상 회사의 장부가액과 구매 회사가 지불하는 가격의 차액이다. 그리고 물리적 자산이 많지 않은 기업의 경우 이 금액은 엄청나게 커질 수 있다. 가능하면 장부가액에서 권리금을 빼는 것이 좋다. 금융회사의 PBR이 비정상적으로 낮은 경우에는 장부가액에 어떤 문제가 있음을 의미할 수 있다. 아마도 그 회사가 탕감이 필요한 부실 채권이 있기 때문일 것이다.

PER은 혼자서는 큰 의미가 없다. 물론 PER의 가장 까다로운 측면은 주식가격은 하나지만 주당순이익은 여러 개가 있을 수 있다는 점이다. 내 앞에는 지금 가장 최근의 회계년도, 현재 회계년도, 지난 4분기의 수익, 그리고 다음 회계년도에 대한 추정값을 이용한 PER이 있다.

내가 하고 싶은 충고는 경기가 좋을 때와 나쁠 때 어떤 성과를 냈는지, 회사의 미래 성과가 과거보다 훨씬 더 좋아질 것인지 아니면 나빠질 것인지를 살펴보고 평균적으로 1년에 얼마의 수익을 벌어들일 수 있을지 스스로 추정해보라는 것이다. 이렇게 하는 것인 첫째, 자신이 계산했기 때문에 어떤 추정근거가 들어갔는지 알 수 있고, 둘째, 가장 좋거나 가장 나쁜시기가 아닌 평균적인 해를 기준으로 삼았기 때문에 자신의 가치평가의 기초로 삼을 수 있어서 가장 좋은 P/E값이 된다.

같은 업계의 다른 기업들보다 낮은 PER로 거래되고 있는 기업은 구입할 가치가 있는 주식일 수도 있고, 자본이익률이 낮거나 성장 전망이 좋지 않거나 경쟁력이 약하기 때문에 PER이 낮은 것이 당연할 수도 있다.

마지막으로 내가 제일 좋아하는 주가 배수는 분모에 수익 대신 영업현금흐름을 사용하는 것이다. 현금흐름은 단순히 얼마나 많은 현금이 들어가고 나오는지 보여줌으로써 한 회사의 이익 잠재력을 더 정확히 나타낼 수 있다.

당연히 고객을 위해서 무엇인가 하기 전에 고객이 먼저 돈을 지불하는 것은 상당히 좋은 일이다. 이와 같은 사업 특성을 지닌 기업은(흔히 구독 기반 사업) 수익보다 현금흐름이 높기 때문에, PER을 사용하면 주가가 훨씬 비싸게 보이지만 현금흐름에 대한 주가 비율을 이용하면 합리적인 주가로 보일 수 있다. 이와 같은 종류의 기업은 자본이익률도 높은 경우가 많다.

다른 투자자들보다 조금 더 성공 확률을 높일 수 있는 다섯가지 방법

1.항상 네 가지 가치평가 요인들, 즉 위험성, 자본이익률, 경쟁력, 성장성을 기억하라.

2.여러 개의 도구를 사용하라. 어떤 비율이나 척도를 사용했을 때 주식이 싸다면 다른 척도로도 적용해보라. 모든 도구에서 싸기는 힘들겠지만, 그런 일이 일어난다면 실제로 저평가된 기업을 찾았다는 것이다.

3.인내심을 가져라 좋은 기업의 주식이 좋은 가격에 거래되는 것은 흔히 일어나는 일이 아니다. 워렌 버핏은 이렇게 말했다. 투자에는 스트라이크를 불러주는 심판이 없다. 언제든지 돈을 벌지 못하는 것이 돈을 잃는 것보다 낫다

4.강인해져라. 우리가 투자해야 하는 바로 그때 세상은 우리에게 투자하지 말라고 말을 할 가능성이 높다.

5.자기 자신을 믿어라. 전문가의 권고에 근거한 결정보다는 자신이 어렵게 얻은 기업에 대한 지식에 근거하여 투자 결정을 내릴 때 더 좋은 결정을 내릴 수 있다.

올바른 이유로 매도하라

이 중 하나 이상의 질문에 예라고 대답할 수 없다면 매도하지 않는 것이 좋다.

1.실수를 했는가?

2.회사가 악화되었는가?

3.돈을 투자할 다른 더 좋은 종목이 있는가?

4.포트폴리오에서 이 주식이 지나치게 많은 비율을 차지하고 있는가?

나는 주식시장을 사랑한다. 그러나 나는 업무보고서와 연방준비은행 회의를 둘러싼 야단법석이나 분기별 수익보고 회의록이 뉴스로 보도될 때 일어나는 숨 막힐 듯한 토론을 사랑하지 않는다. 이것은 대부분 소음에 불과하며 개별 회사의 장기적인 가치와 거의 무관하다. 나는 이것을 대부분 무시한다. 당신도 그렇게 해야 한다.