2분기에 이어 3분기에도 실망스러운 실적을 발표하면서 주가가 -8.91% 급락하였다. 이렇게 심각한 문제였을까.

2023, 그동안의 패턴을 깨는 한 해

그동안 파이오링크는 상저하고, 정확하게는 1분기에 최저 매출과 이익을 인식하고 2-->3-->4분기로 갈수록 실적이 좋아지는 패턴을 보여왔다. 상반기에 각종 계획 수립과 발주가 이루어짐에 따라 하반기에 매출이 집중되는 업종의 특성 탓이다. 그래서 QoQ 비교보다 YoY 비교가 타당한데, 올해 파이오링크는 그 패턴이 깨졌다.

<파이오링크 분기별 매출, 영업이익 추이>

올 한 해는 1분기에 최대 실적을 달성한 이후로 2분기와 3분기 모두 부진한 실적을 기록했기 때문이다. 이러한 모습을 본다면 항상 연내 최대실적을 거뒀던 4분기의 실적패턴이 과연 유지될 수 있는가 하는 의문이 든다. 바로 이 점으로 인해 주주들의 실망매물이 출회되며 금일 주가가 크게 하락하였다.

그러나 4분기부터는 일본향 매출이 살아나며 회복흐름 이어갈 것

<파이오링크 3Q23 지역별 매출실적>

2분기와 3분기 일본향 매출이 모두 7억을 기록했다. 1분기에 32억을 기록했던 것과 상당히 대조적이다. 그 이유는 보안스위치 주문이 없었기 때문인데, 당사는 그간의 원가 상승분을 반영하여 1분기에 보안스위치 가격 인상을 단행했다. 그런데 가격 인상 전에 일본 파트너 및 총판의 재고축적이 진행되었고 이로 인해 2분기와 3분기 보안스위치의 매출공백이 발생했다. 재고소진 기간이 당초 사측의 예상보다는 길었지만 3분기를 기점으로 시장 재고가 거의 소진됨에 따라 4분기부터는 정상적으로 매출이 발생할 것으로 예상된다.

보안스위치의 경우 국내 매출도 저조한 편이었는데 사업 딜레이의 영향으로, 장기 실적에 미칠 영향은 제한적이다. 현재 당사는 지속적인 R&D 투자를 통해 새로운 제품 개발에 박차를 가하고 있어 적어도 수 년간 성장동력을 잃지 않을 것으로 보인다.

오늘의 급락은 과도한 우려에 기인, 주가는 가치를 따라 천천히 움직일 것

<파이오링크 실적추정>

금일 약 9% 수준의 주가 급락은 3분기부터 성장추세로 회귀할 것을 기대한 투자자들의 실망 매물과 실적 모멘텀에 편승하기 위해 오늘 투입된 단기 매매자들이 물량을 토해내며 만들어낸 결과물이다. 고객사의 과잉 재고로 인한 실적 부진임을 고려한다면 4분기부터 정상화될 실적, 더 나아가 차근차근 성장을 이어나가고 있는 당사의 큰 흐름에 초점을 맞추어야 한다.

파이오링크는 PBR 1배 부근에서 항상 저점을 형성해왔는데 현재 주가가 주당순자산 11,200원 부근에 위치해있다는 것은 현 주가가 바닥일 가능성이 높다는 점을 시사한다. 따라서 현 주가는 단장기 투자매력도가 높다고 생각한다.

지난해 말부터 올해 1분기 급격한 일본향 매출성장이 가격인상에 대비한 재고축적의 성격이 포함되어 있다는 점을 고려하면 향후 일본 수출실적이 3Q22~1Q23 때만큼 가파르게 성장하기는 어렵다고 판단한다. 이러한 판단과 2~3분기의 실적 부진을 고려하여 23년도 예상 매출액을 662억에서 588억(-11.18%)으로, 영업이익을 119억에서 85억(-28.57%)으로 하향조정한다.

또한 향후 일본향 수출 성장속도를 하향조정하여 ADC, 보안스위치, 웹방화벽에 이르는 보안제품의 매출액이 2025년까지 연 10% 수준 증가한다고 가정, 보안서비스의 경우 24년과 25년 각각 10%, 9% 성장한다고 가정하여 매출액을 재추정하였다. 영업이익은 올해 93억원으로 저점을 찍은 후 반등하여 16%의 영업이익률을 유지할 것으로 추정하였다.

2025년의 예상 매출액이 702억, 영업이익이 112억으로 조정됨에 따라 적정 시가총액은 125억(25E)X10배(Target PER)=1,250억이다. 이를 주가로 환산하면 18,710원으로 현 주가 기준 약 60%의 상승여력이 있다고 판단한다.

파이오링크에 투자의견 [ 매수 ] 를 유지하고 25년도 목표주가를 18,700원으로 하향한다.

파이오링크 3Q23 실적관련 IR담당자분과의 질의응답

Q1. 일본향 매출이 2분기, 3분기 각각 7억밖에 나오지 않았는데 보안스위치 매출이 계속 저조한 것인지?

A. 3분기 매출이 생각보다 안나왔는데 2가지 이유가 있음. 국내와 일본향 모두 보안스위치에서 매출이 저조. 국내는 사업이 좀 딜레이된게 상당히 있었음. 사업이 없어지거나 그런건 아니고 검수가 덜 됐거나 일정이 밀린 부분. 일본은 올해 1분기에 보안스위치 판매단가 인상. 몇 년동안 안올리다가 원가상승분도 반영해서 올렸는데, 일본 파트너나 총판이 가격인상 전에 매입을 많이 해놨음(고객사 재고 축적). 우리는 한 3달이면(2분기까지) 재고가 다 해소될 것으로 예상했는데 3분기에도 영향을 미쳤음. 3분기 기점으로 시장재고는 거의 다 소진이 된 것으로 파악. 4분기부터는 정상적으로 매출발생 기대하고 있음. 파트너를 통해서 벌이고 있는 사업들이 있는데 제품개발을 추가로 요청한다든가 하는 사항들이 좀 있어서 매출이 좀 이연된 부분도 있음. 그래서 3분기 보안스위치 매출이 나빴던 것.

Q2. 경기침체가 보안사업에 미치는 영향이 얼마나 되는지?

A. 정부 예산이 세부적으로 나와야 자세히 알겠지만, 우리 보안사업은 인프라에 해당하다보니 다른 업종에 비해서는 타격이 덜함. 보안관련 정부예산이 삭감된다면 정부향으로 매출이 줄을 수는 있음. 근데 그런 영향은 별로 없을 것.

Q3. 키르기스스탄 사이버안전센터 구축완료 소식이 나왔는데 매출이 기간에 따른 인식인지, 4분기에 한 번에 인식되는 것인지?

A. 기간 안분해서 인식하는 비용도 있었고(컨설팅 관련해서), 그외 추가적인게 있었다면 4분기에 매출이 들어가는게 있을 것. (4분기 매출에는 크게 영향이 없을 것 같은 뉘앙스)