모더나(Moderna, MRNA)가 목요일 17.6퍼센트 빠진 202.63달러로 마감했음.

장중에는 25퍼센트까지 빠졌다가 일부를 만회했고, 변동성 때문에 거래가 일시 중단되기도 했음. 이유는 환자 1,137명을 대상으로 한 머크(Merck)와의 개인 맞춤형 흑색종 백신 3상 결과가 토요일 학회 발표를 이틀 앞두고 유출됐기 때문이었음. 결과는 분명히 긍정적이었는데 주가는 반대로 움직인 이유를 풀어보겠음.

먼저 사건의 순서부터 보겠음. 목요일 오전에 X(옛 트위터)의 검증되지 않은 계정들이 임상 결과 일부를 올리기 시작했음. 한 계정이 종양학 전문 매체 기사를 인용해 재발 또는 사망 위험이 42퍼센트 줄었다고 전했고, 곧 스크린샷이 퍼졌음. 유럽종양학회(ESMO)는 이에 대응해서 원래 토요일에 공개하려던 상세 자료를 목요일 장중에 바로 공개했음. 모더나는 장중 한때 25퍼센트 가까이 빠졌고 머크도 한때 4퍼센트 가까이 내렸다가 종가는 1.76퍼센트 하락으로 마감했음.

이제 숫자를 보겠음. 이 시험은 수술로 흑색종을 완전히 제거한 2B기에서 4기 환자를 대상으로 했고, 개인 맞춤형 mRNA 백신 인티스메란 오토진(intismeran autogene)을 면역항암제 키트루다(Keytruda)와 같이 쓴 그룹과 키트루다만 쓴 그룹을 비교했음. 키트루다만 썼을 때보다 재발 또는 사망 위험이 42퍼센트 낮았고, 위험비(hazard ratio)로는 0.58, 95퍼센트 신뢰구간 0.45에서 0.75였음. 위험비는 1보다 작을수록 새 치료가 좋다는 뜻이고 0.58은 상당히 의미 있는 수치임. 원격 전이 또는 사망 위험도 38퍼센트 줄었고, 중앙값 24.6개월 시점에서 2년 동안 암이 재발하지 않은 환자 비율이 병용 그룹 82퍼센트, 키트루다 단독 그룹 70퍼센트였음. 전체 생존율 데이터는 아직 성숙하지 않았지만 회사는 방향이 우호적이라고 밝혔음. 질병 병기와 상관없이 효과가 비슷했다는 점도 강점이었음.

그런데 시장이 기대한 건 더 컸음. 월가는 이 시험에서 재발 위험이 40퍼센트에서 50퍼센트 줄 것으로 예상했고, 투자자들은 앞선 2b상에서 나온 수치, 즉 위험비 0.51(49퍼센트 감소)에 사실상 기준을 맞춰놓고 있었음. 2b상은 처음에 약 44퍼센트로 발표됐다가 5년 추적에서 49퍼센트로 알려진 시험이었음. 이번 42퍼센트는 40퍼센트 기준선은 넘었지만 2b상 수치보다 낮아서 더 나아지지 않았다는 평가가 나왔음. 또 하나 눈에 띄는 대목이 있었음. 투약 후 처음 6개월 동안은 두 그룹의 차이가 거의 없었고(위험비 0.99), 6개월 이후에는 위험이 58퍼센트 줄어든(위험비 0.42) 분석이 별도로 나왔음. 백신이 효과를 내려면 시간이 필요하다는 설명이 가능하지만, 초기 구간에서 차이가 없다는 점이 일부 투자자에게는 불편하게 읽혔음.

주가 흐름을 짚어야 이 반응이 이해됨. 모더나는 올해 들어 500퍼센트 넘게 올랐고 수요일에 52주 최고가 254.48달러를 찍었음. 목요일 거래 범위는 180.80달러에서 241.26달러로 하루 변동폭이 60달러였고 거래량은 4,950만 주로 평소의 2.7배였음. 종가 기준으로 주당 약 43달러, 시가총액으로 약 170억 달러가 사라져 시가총액은 약 809억 달러가 됐음. 이런 급락을 흔히 sell-the-news라고 부르는데, 좋은 소식이 나오기 전에 기대로 이미 오른 주식이 정작 소식이 확인되면 팔리는 현상을 뜻함. BMO 캐피털 마켓의 에반 사이거먼(Evan Seigerman) 애널리스트도 임상적으로 의미 있는 결과이고 이번 주가 반응은 효능에 대한 비판이라기보다 부풀려진 기대의 반영이라고 평가했음. 모더나는 일부 보도에서 2b상 결과가 나왔을 때보다 낮은 숫자 하나에 4배 이상 올랐던 구간이 정리되는 과정이라는 평가도 받았음.

그렇다고 문제가 끝난 건 아님. 다음 과제가 세 가지임. 첫째는 개인 맞춤형 치료를 대량으로 만들 수 있는지임. 환자마다 종양 유전자 분석을 하고 백신을 따로 만들어야 하기 때문에 생산 속도와 비용이 사업의 핵심 변수임. 둘째는 흑색종 이외의 암으로 효과가 번지는지임. 현재 폐암, 방광암, 신장암 등에서 2상과 3상이 진행 중임. 셋째는 규제 당국과의 소통과 가격임. 머크와 비용과 이익을 절반씩 나누는 구조라서 이 두 회사가 승인 신청을 언제 내는지가 중요함.

앞으로 볼 일정은 10월 24일 토요일 마드리드에서 열리는 ESMO 발표와 10월 29일 분기 실적임. 유출 때문에 이번 발표는 새로운 공개가 아니라 확인에 가까워졌지만, 전문가 토론과 안전성 데이터가 추가로 나올 수 있음. 모더나의 이번 하락은 암 백신이 효과가 없다는 평가가 아니라 완치에 가까운 숫자를 기대하던 주가에 현실적인 숫자가 나왔다는 평가임. 42퍼센트 감소는 흑색종 치료 역사에서 의미 있는 진전이지만 500퍼센트 오른 주식이 서 있는 자리에서는 그 정도로는 부족했다는 걸 하루 만에 보여줬음.