금요일 스트래티지(Strategy, MSTR)가 9.6퍼센트 빠졌음. 2월 이후 가장 큰 하루 낙폭이었고, 이날 비트코인은 오히려 올랐는데도 주가는 반대로 움직였음. 원인은 세계적인 지수 제공업체 MSCI가 목요일에 확정한 새 규칙이었음. 이 규칙이 비트코인을 대량 보유한 기업을 겨냥하고 있어서, 스트래티지가 주요 글로벌 지수에서 빠질 수 있다는 우려가 커졌음.

먼저 규칙의 내용부터 보자. MSCI는 10월 15일에 '비운영 기업(non-operating companies)'을 자사의 글로벌 투자가능시장지수(GIMI)에 편입할 수 없게 하겠다고 발표했음. 8월에 제안했던 안을 약간만 고쳐서 확정한 것이고, 적용 시점은 11월 30일 장 마감 이후임. 심사는 두 단계로 진행됨. 먼저 회사가 상당한 규모의 운영 자산을 갖고 있는지 확인하는 핵심 심사를 하고, 여기서 걸린 기업은 다섯 가지 재무 비율로 다시 검사해서 네 개 이상에 해당하면 편입 부적격으로 분류함. 대상 기업의 최종 목록은 11월 11일에 발표될 예정임. 이 규칙은 비트코인을 한 번도 언급하지 않지만, 대차대조표가 하나의 자산에 지배되는 회사를 겨냥한다는 점에서 비트코인 보유 기업이 가장 먼저 걸림. 지난해 MSCI는 디지털 자산이 총자산의 50퍼센트 이상인 기업에 대해 일부 지수 조정을 동결하는 임시 조치를 취했는데, 이번에 이 조치를 없애고 모든 기업을 새 규칙으로 평가하기로 했음. 스트래티지와 일본의 메타플래닛(Metaplanet)이 가장 큰 비트코인 보유 기업이라 직접적인 대상으로 꼽히고, 샤프링크(SharpLink) 등 다른 암호화폐 보유 기업들도 관찰 대상에 올랐음.

이게 왜 주가에 직접 영향을 주는지 설명하겠음. MSCI 지수를 그대로 따라가는 패시브 펀드는 지수에서 빠지는 종목을 의무적으로 팔아야 함. 그러면 팔려는 사람만 있고 사려는 사람이 없는 구간이 생길 수 있음. JP모건은 작년 11월에 스트래티지가 MSCI에서 제외되면 약 28억 달러의 패시브 매도가 나올 수 있다고 추정했음. 반대로 이 규모가 과장됐다는 시각도 있는데, 비트코인 분석가 에이드리언 모리스(Adrian Morris)는 스트래티지의 거래 유동성이 지수 관련 매도를 소화할 수 있다고 봤음.

스트래티지의 반박도 강함. 회사는 이 규칙이 비트코인 보유 기업을 배제하기 위한 구실이라고 비판하고, MSCI에 제안을 철회하라고 요구해왔음. 핵심 논리는 운영 기업과 비운영 기업이라는 구분이 미국 회계기준(US GAAP)이나 국제회계기준(IFRS) 같은 어떤 공인된 틀에도 근거가 없다는 것임. 또 스트래티지는 비트코인 사업이 미국 회계 기준상 하나의 영업 부문에 해당하고 이는 SEC 직원과의 논의와도 일치한다고 주장함. 마이클 세일러(Michael Saylor) 회장은 이 규칙을 차별적이라고 불렀음. 중요한 건 아직 스트래티지가 퇴출된다고 확정된 게 아니라는 점임. 11월 11일 최종 명단이 나와야 결과가 확인됨.

스트래티지는 계속 비트코인을 사들이고 있음. 최근 250 BTC를 약 2,150만 달러에 추가 매수해서 총 보유량이 84만 8,250 BTC가 됐고, 별도로 6억 4,050만 달러의 추가 현금도 확보했다고 밝혔음. 또 우선주 STRC의 11월 배당률을 연 12퍼센트로 유지한다고 발표했음. 반면 메타플래닛은 최근 1만 BTC를 팔고 1만 1,000 BTC를 되사는 거래로 적극적으로 자산을 운용한다는 점을 보여주려 했음. 지수 퇴출 위험을 피하려면 운영 기업다운 모습이 필요하다는 판단이 깔린 행보로 읽힘.

이 사안은 스트래티지에게 특히 부담스러운 시기에 나왔음. 이 회사 주가는 2020년에 비트코인을 핵심 자산으로 삼은 이후 가장 깊은 하락 구간 가운데 하나를 지나는 중이었음. 이미 힘든 때에 패시브 자금이라는 안정적인 수요처가 사라질 수 있다는 소식이 겹친 거임.

앞으로 확인할 일정과 변수는 분명함. 11월 11일 MSCI의 최종 대상 명단, 11월 30일 장 마감의 지수 개편, 그리고 이 과정에서 스트래티지가 규칙 적용을 피하기 위해 사업 구조나 공시를 바꾸는지가 핵심임. 다른 지수 제공업체가 비슷한 규칙을 따라올 가능성도 지켜봐야 함.

스트래티지 주가는 이제 비트코인 가격만으로 설명되지 않는 구간에 들어갔음. 비트코인이 오르는 날에도 지수 퇴출 위험 하나로 10퍼센트 가까이 빠졌다는 건, 이 회사의 가치에 지수 편입이라는 제도적 수요가 얼마나 크게 얹혀 있었는지를 보여줌.