국제금융센터 김선경 책임연구원 / 김윤경 채권분석부장

1) 이슈 : 작년 9월 촉발된 사모대출 시장의 신용 불안이 금년에도 지속되면서 사모대출에 대한 투자자들의 경계감이 확산

ㅇ 25년 9월 Tricolors, First Brands 등의 사기·파산으로 시작된 사모대출 시장 불안이 26년 1월 주요 운용사들의 자산가치 상각, 2월 블루아울의 펀드 환매 중단 등으로 이어지면서 사모대출 전반에 대한 의구심이 확대

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- 특히 25년 4분기부터 주요 사모대출 투자기구에서 환매 요청이 급증함에 따라 다수 운용사들은 한도 이상으로 환매 요청을 수용

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ㅇ 사모대출 관련 투자심리가 급격히 악화됨에 따라 사모대출에 투자하는 상장 BDC*와 주요 운용사들의 주가는 큰 폭으로 하락

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* BDC(Business Development Company, 기업성장투자기구)

투자자들로부터 자금을 모집하여 주로 중소형 기업에 주식 또는 대출 형태로 투자하고 발생한 이익을 배당하는 형식으로 운용되는 투자전문회사. 사모대출 펀드와 더블어 사모대출의 주된 투자 수단이며, 일부 BDC는 상장되어 주식처럼 거래

- 25년 9월 사모대출 차주 기업들의 부실 징후가 처음으로 시장 주목을 받은 이후, 다수 상장 BDC 주가는 큰 폭 하락하고 현재까지도 하락세가 지속

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- 주요 사모대출 운용사*들의 주가도 25년 9월초 대비 22%(Apollo) ~ 51%(Blue Owl) 하락

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* 25년말 주요 사모대출 운용사들의 크레딧 자산 운용 규모(AUM)

▶ Apollo $7,490억(전체 AUM $9,380억)

▶ Blackstone $4,430억($1조 2,749억)

▶ Ares $4,069억($6,225억)

▶ KKR $2,280억($3,740억)

▶ Carlyle $2,110억($4,770억)

▶ Blue Owl $1,578억($3,074억)

02. 불안 징후 : 차입 기업들의 디폴트 증가와 투자자들의 사모대출 펀드 환매 요청 급증이 맞물리면서 사무대출 시장 전체에 불안감이 더욱 확산. 일부 운용사들은 차주 디폴트로 손실이 확정됐으며, 여타 금융기업들로도 여파가 전이

1) 부도율 증가

ㅇ 미국 사모대출 부도율은 26년 1월 5.8%로 낮은 수준이지만, 재무적 어려움 등으로 이자 지급을 원금에 가산해 유예하는 PIK(payment-in-kind) 대출도 점증

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ㅇ Fitch에 의하면, 지난 12개월간 믹구 사모대출 부도율(PCDR)은 25년 10월 5.2% → 26년 1월 5.8%로 상승. 연간으로는 25년 9.2%로, 24년 8.1% 대비 큰 폭 상승

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- Fitch가 모니터링하는 1,300개 미국 사모대출 기업 중 지난 1월 발생한 부실 건수는 11개였으며, 이는 25년 월평균(5.9건) 대비 약 두 배에 달하는 수준

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ㅇ 전체 사모대출 중 PIK 대출 비중도 최근 3개 분기 연속 증가하는 등 재무적 어려움을 겪는 기업들이 늘어나고 있음을 시사

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- 25년 4분기 차주의 11.0%가 PIK 방식으로 이자 지급을 유예했으며, 이 중 58.3%가 대출 기간 중 이자 지급이 어려워지자 뒤늦게 지급 유예를 선택한 것으로 파악

2) 환매 요청 급증

ㅇ 사모대출 전반에 대한 투자심리가 악화됨에 따라 일부 비유동적 사모대출 투자기구에서 환매 요청이 급증하고 불안 심리가 확대

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- 사모대출 부도율이 증가하고 AI발 소프트웨어 산업 부실 우려가 확산되자, 시장 변화에 민감한 개인 투자자들을 중심으로 환매 요청이 급증

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- 특히 사모대출 익스포저가 큰 소프트웨어 및 데이터 서비스 기업들이 AI의 급격한 발전으로 도태될 수 있다는 경고가 나오면서 대출 부실화에 대한 공포가 확산

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ㅇ 사모대출은 일반적으로 대출 기간 중 투자자들의 자금 회수가 불가능. 그러나 개인 투자자 대상의 일부 펀드나 BDC의 경우, 분기에 한 번 투자자들에게 환매 기회를 제공하며, 통상 환매 한도는 순자산가치(NAV)의 5%로 제한

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ㅇ 현재 사모대출 펀드 · BDC의 26년 1분기 환대 요청이 접수 중이나, 다수에서 요청액이 한도를 상회. 운용사들은 그간 시장 신뢰 유지를 위해 이를 전액 승인

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- 25년 4분기 블루 아울은 기술주 특화 비상장 BDC인 Blue Owl Technology Income Corp.에서 15.4%의 환매 진행. Ares도 Ares Strategic Income Fund에서 5.6% 환매 수용

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- 3월 3일 Blackstone은 $820억 규모 Blackstone Private Credit Fund에서 $38억(NAV의 7.9%) 환매 요청이 발생하자, 한도를 7%로 상향하고 나머지 0.9%에 대해서는 회사와 경영진이 $4억을 투입

ㅇ 최근에는 일부 운용사들이 규정대로 환매 한도를 제한하는 사례도 점증

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- 3월 6일 블랙록은 자사 최대 사모대출 펀드 중 하나인 $280억 규모 HPS Corporate Lending Fund에서 26년 1분기 환매 요청이 $12억(NAV의 9.3%)에 달하자, 환매를 5%로 제한

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- 3월 11일 Cliffwater도 $330억 규모 Cliffwater Corporate Lending Fund의 환매 요청이 14%를 초과하자, 환매 한도를 7%로 제한

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- 3월 11일 Morgan Stanley도 $80억 규모 North Haven Private Income Fund에서 11% 환매 요청이 발생했으나, 환매 한도를 규정에 따라 5%로 제한한다고 발표

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3) 사모대출 운용사들의 손실 확대

ㅇ 고금리 지속과 경기둔화로 인해 사모대출 기업 부실이 현실화되면서 운용사들이 손실을 입고 자산가치를 상각하는 사례가 증가

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ㅇ 다수 사모대출 운용사들은 대출의 자산가치를 상각하면서 대출 원금의 일부가 회수 불가능해졌음을 공식 인정

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- 26년 1월 블랙록은 자사 상장 BDC인 TCP Capital Corp.에서 주택 개조 업체인 Renoveo에 제공한 대출 가치를 $0로 상각. 이로 인해 해당 BDC의 NAV는 19% 급감

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- 26년 2월 Apollo의 상장 BDC인 MidCap Financial Investment Corp.는 일부 대출 부실, 금리 변동에 따른 수익 창출 능력 재평가 등으로 NAV를 3% 상각

- 26년 2월 KKR의 상장 BDC인 FS KKR Capital Corp.도 NAV를 5% 상각. 25년말 기준 포트폴리오의 3.4%가 회수 불능 상태

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ㅇ 운용사들뿐만 아니라 은행 등 여타 금융기관들도 사모대출에 대한 익스포저가 확인되면서 사모대출 시장 불안이 금융기관 전반에 영향

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- 3월 6일 Western Alliance는 작년 9월 파산한 First Brands 관련 대출금 중 $1억 2600만을 상각. First Brands에 직접 대출을 해주지 않았지만, Jefferise가 운용하는 펀드에 자금을 대여해 주었으며, 해당 펀드가 First Brand에 투자

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- 3월 6일 블루아울도 1월 30일 법정관리에 들어간 런던 소재 부동산 대출업체 Century Capital Partners에 대한 익스포저가 $4800만에 달하는 것으로 추정

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- 2월 25일 고위험·단기 브릿지론을 취급하는 영국 사모대출 업체 MFS는 법정관리에 돌입. MFS의 대주단에 Apollo(￡4억), Jefferies(￡1억 300만), Barclays(￡5억)등이 포함

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ㅇ 3월 11일 JP모건은 사모대출 펀드들이 담고로 제공한 소프트웨어 기업들 대상 대출 채권의 가치를 삭감. 사모대출 펀드에 대한 대출을 일부 제한한다고 발표

03. 평가 : 아직까지는 사모대출 불안이 시스템 리스크로 확산될 가능성은 낮지만, 대출 건전성 우려와 자산-부채 유동성 불일치가 맞물리면서 시장 불안이 빈번해질 소지

ㅇ 사모대출 환매 급증으로 유동성 경색 시 운용사들이 비자발적 자산 처분에 나설 수밖에 없는 구조적 리스크가 부각. Moody's는 사모대출 유동성 문제 장기화 시 신용 문제로 확산될 가능성을 지적

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- Corbin Capital Partners는 비유동적 자산에서 유동성을 창출하는 것은 불가능하며, 환매 한도를 제한하지 않는 것은 초기 환매자에게는 선취 특권을 주고 남은 투자자들에게는 죄수의 딜레마를 야기할 수 있다고 지적

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ㅇ 현재는 사모대출의 디폴트율이 비교적 낮은 수준을 유지하고 있지만, 차주 기업들이 경기와 금리에 대한 민감도가 높은 만큼 디폴트율이 상승할 여지도 상당

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- 26년 2월 MFS 파산은 사모대출과 여타 금융기관간 연계성을 시사하지만, 익스포저 규모 등을 고려할 때 개별 기관의 재무 건전성에 미치는 영향은 제한적

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- 다만 사모대출 계약이 변동금리로 이루어지는 만큼, 인플레이션 압력 등으로 연준 금리인하 기대가 재조종될 경우 차주의 이자 부담이 커지고 디폴트가 증가할 우려

지금까지 '미국 사모신용·대출 환매 급증으로 인한 금융 리스크 점증. 블랙록에 이어 모건스탠리 까지' 관련하여 알아보았는데요.

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미국과 이란의 중동의 지정학적 리스크와 더불어 사모신용 시장에 대한 금융 리스크까지, 공격적인 투자 보다는 한발 뒤에서 시장을 관망하면서 주가의 향방을 지켜보는 여유가 필요한 시기 인듯 하네요.