이더리움과 비트마인 죽어간다... 공매도 세력의 논리는?

2026년 3월 6일 핵심 암호화폐 이슈 정리합니다.

오늘은 비트코인과 이더리움 얘기를 해보겠습니다. 미국과 이란이 전쟁을 벌이는 와중에 비트코인이 7만 달러를 넘어섰습니다. 그런데 더 이상한 건 따로 있는데요. 전쟁이 나면 오른다던 금은 오히려 8% 떨어졌고, 위험자산이라던 비트코인이 14% 뛰었습니다. 과연 비트코인이 진짜 안전자산이 된 걸까요, 아니면 일시적인 착시일까요.

한편 이더리움 측면에서는 공매도 전문 리서치 업체가 "이더리움이 죽어가고 있다"는 보고서를 냈는데, 이더리움 창업자 비탈릭 본인이 이더리움을 팔고 있는 와중에 나온 보고서라서 이더리움 투자자들과 비트마인 주주들이 주목하고 있는 것 같습니다.

이 두 흐름을 차례대로 짚어보겠습니다.

먼저 비트코인 이야기부터 시작해보겠습니다.

비트코인은 지난 몇 주 동안 상당한 압박을 받았습니다. 역대 최고가인 12만 6천 달러 대비 40% 넘게 떨어진 상태였고, 5주 연속으로 ETF에서 자금이 빠져나갔습니다. 시장 분위기는 무거웠죠. 그런데 이 흐름을 뒤흔든 사건이 생겼습니다. 바로 미국과 이란 사이의 군사 충돌이었는데요.

이란 공습이 시작됐을 때 시장의 첫 반응은 교과서적이었습니다. 금은 5,400달러까지 4% 올랐고, 비트코인은 6만 3천 달러로 8% 떨어졌어요. "위기가 오면 안전자산인 금으로 도망간다"는 오래된 공식이 그대로 작동하는 듯했습니다. 그런데 며칠이 지나자 그림이 완전히 뒤바뀌었는데요. 비트코인은 약 14% 반등하면서 7만 달러를 다시 넘어섰고, 반대로 금은 8% 하락했습니다. 전쟁이 시작된 이후 단 며칠 만에 비트코인 ETF로 11억 달러가 넘는 자금이 순유입된 게 결정적인 역할을 했습니다.

선두는 역시 블랙록(BlackRock)이었는데요. 2월 24일 이후 누적으로 약 2만 1,800 비트코인, 금액으로는 6억 달러어치를 사들였습니다. 3월 4일 하루에만 3억 600만 달러를 끌어모았고요. 그레이스케일, 피델리티, ARK 21Shares도 각각 수천만 달러씩 유입이 있었습니다.

블룸버그 ETF 애널리스트 에릭 발추나스(Eric Balchunas)는 11개 비트코인 ETF 중 10개에서 동시에 자금이 들어왔다고 짚었는데요. 올해 초부터 쌓이던 ETF 자금 유출 적자가 이번 유입으로 거의 다 메워졌다고도 했습니다. 5주 동안 빠져나간 돈이 불과 며칠 만에 거의 돌아온 셈이죠.

그렇다면 이걸 진짜 반등의 신호로 봐도 될까요? 암호화폐 리서치 업체 K33의 수석 애널리스트 베틀레 룬데(Vetle Lunde)는 꽤 흥미로운 분석을 내놨습니다. 지금 비트코인의 기술적 지표들이 2022년 FTX 붕괴 당시와 닮아있다는 건데요. 비트코인의 주간 RSI, 즉 가격 모멘텀 지표가 26.84까지 떨어졌는데, 이건 2022년 7월 이후 가장 낮은 수치입니다. 당시는 가상자산 대출 플랫폼 셀시우스, 쓰리애로우즈캐피털이 무너지고, 결국 FTX 파산으로 이어졌던 그 시기였죠.

거래량도 눈에 띄는데요. 최근 비트코인의 거래량이 이틀 연속으로 역대 상위 5% 수준을 기록했는데, 약세장에서 이런 일이 있었던 건 FTX 파산 당시가 유일했다고 합니다. 옵션 시장에서도 하락에 베팅하는 비용이 상승에 베팅하는 비용을 크게 웃도는 현상이 FTX, 테라 폭락 때와 같은 수준까지 나타났고요. K33은 "한 방향으로 극단적으로 쏠린 베팅은 역사적으로 반대 방향의 움직임으로 이어지는 경향이 있다"고 분석했습니다.

온체인 데이터도 비슷한 방향을 가리키고 있는데요. 크립토퀀트(CryptoQuant)에 따르면 비트코인 현물 시장의 매도 압력이 눈에 띄게 줄었습니다. 올해 초 마이너스 13만 6천 비트코인이었던 수요 위축 폭이 마이너스 2만 5천 비트코인으로 좁혀졌고, 미국 투자자들의 매수세를 보여주는 코인베이스 프리미엄 지표도 플러스로 돌아섰어요. 장기 보유자들의 30일 매도량도 11월 90만 4천 비트코인에서 27만 6천 비트코인으로 크게 줄었는데, 이는 2025년 6월 이후 가장 낮은 수준입니다.

예측 시장인 미리어드(Myriad)에서도 분위기가 바뀌었는데요. 한 달 가까이 "5만 5천 달러로 먼저 떨어진다"는 쪽이 우세했다가, 수요일을 기점으로 "8만 4천 달러까지 오를 것"이라는 쪽이 51%로 뒤집혔습니다.

다만 블록체인 분석 업체 크립토퀀트는 강세 점수 지표가 100점 만점에 10점에 불과하다며 전반적인 시장 환경은 여전히 약세라고 봤습니다. 7만 9천 달러와 9만 달러 근방에 강한 저항선이 있다고도 짚었고요.

이쯤에서 늘 빠지지 않는 단골손님 피터 시프(Peter Schiff)도 등장했습니다. 그는 7만 달러를 넘어선 비트코인 반등을 "헤드 페이크", 즉 눈속임 반등이라고 규정하면서 금과 은으로 갈아타라고 주장했는데요. 전쟁이 장기화되면 달러, 주식, 암호화폐 모두 압박을 받고 금과 원유가 오를 것이라는 논리였습니다. 현실은 지금 당장은 정반대로 흘렀지만, 전쟁이 실제로 길어진다면 시프의 주장이 다시 힘을 얻을 수도 있다는 점은 염두에 둘 필요가 있습니다.

한편 ETF 애널리스트 에릭 발추나스는 단기 가격 움직임만 보고 비트코인을 안전자산으로 재정의하는 건 섣부르다고 선을 그었는데, 이 부분은 꽤 균형 잡힌 시각이라고 생각합니다. 금 가격이 떨어진 것도 단순히 사람들이 익절을 한 결과일 수도 있다는 거죠.

이제 이더리움 이야기로 넘어가 볼게요. 그런데 분위기가 사뭇 다릅니다.

이번 주에는 이더리움도 비트코인과 함께 올랐는데요. 이더리움 ETF에 1억 6,900만 달러가 유입됐고, 가격도 2,200달러 근처까지 반등했습니다. 두 달 만에 최대 ETF 유입이었으니 나쁘지 않은 신호처럼 보였는데요.

그런데 예측 시장의 반응은 차가웠습니다. 미리어드, 폴리마켓(Polymarket), 칼시(Kalshi) 등 주요 예측 플랫폼 모두 이더리움이 단기적으로 1,500달러까지 내려갈 것이라는 쪽에 60%의 확률을 주고 있거든요.

칼시에서는 올해 이더리움이 5,000달러를 넘을 가능성을 고작 15%로 보고 있고, 폴리마켓에서는 올해 신고가 달성 가능성도 19%에 불과합니다.

왜 이렇게 분위기가 가라앉아 있는 걸까요? 공매도 리서치 업체 컬퍼 리서치(Culper Research)가 그 이유를 상당히 구체적으로 설명하는 보고서를 내놨습니다.

컬퍼의 핵심 주장은 2025년 12월에 진행된 이더리움의 네트워크 업그레이드 '후사카(Fusaka)'가 오히려 독이 됐다는 건데요. 컬퍼 리서치에 따르면 이 업그레이드는 블록당 처리할 수 있는 가스 한도를 45에서 60으로 늘려 이더리움을 더 빠르고 저렴하게 만들겠다는 의도였습니다. 이더리움 공동창업자 비탈릭 부테린(Vitalik Buterin)는 수수료가 10~30% 줄어들 것으로 예상했는데요. 실제로는 무려 90%가 떨어져버렸습니다.

왜 이렇게 계산이 틀렸을까요? 컬퍼는 비탈릭이 수요 탄력성을 계산할 때 2018년, 즉 현재의 수수료 구조가 도입되기 전이고 레이어2가 등장하기 전 데이터를 그대로 사용했기 때문이라고 분석했습니다. 그 사이 이더리움 생태계가 완전히 바뀌었는데 오래된 공식을 쓴 셈이죠. 현재 이더리움 전체 거래의 85% 이상이 레이어2에서 이루어지고 있으니까요.

컬퍼가 문제 삼는 것은 수수료가 줄면 네트워크를 검증하는 밸리데이터들의 수익도 줄고, 그러면 스테이킹 참여자도 줄고, 네트워크 보안도 약해지는 악순환, 즉 '데스 스파이럴(death spiral)'로 이어질 수 있다는 개념입니다.

실제로 수수료가 90% 떨어지자 예상치 못한 일이 벌어졌습니다. 바로 주소 중독 공격(address poisoning)이 폭발적으로 늘어난 건데요. 이 사기 수법은 공격자들이 피해자의 지갑 주소와 앞뒤 몇 자리가 똑같은 가짜 주소를 만들어 아주 작은 금액을 보내는 겁니다. 나중에 피해자가 거래 내역을 보고 습관적으로 주소를 복사하면, 자신도 모르게 사기 주소로 돈을 보내게 되는 방식이에요. 공격 한 번의 비용이 업그레이드 이전 2.1달러에서 0.03달러로 떨어지자, 공격자들이 물량 공세로 돌아선 거죠.

컬퍼는 실제로 이걸 직접 실험해봤는데요. 새 지갑 두 개를 만들고 서로 500달러를 송금했더니, 단 5분 만에 두 지갑 모두 주소 중독 공격을 받았다고 합니다. 카네기멜론대 연구에 따르면 2022년부터 2024년까지 2년간 이 사기로 인한 피해액이 약 8,400만 달러였는데, 후사카 이후 단 3개월 만에 이미 그 수준을 넘어섰고 연율로 환산하면 약 3억 4,800만 달러에 달한다고 추산했습니다.

바로 이 지점에서 펀드스트랫(Fundstrat) 대표이자 이더리움 재무 전략 기업 비트마인(BitMine) 회장인 톰 리(Tom Lee)와의 충돌이 생깁니다. 톰 리는 후사카 이후 이더리움의 활성 주소 수가 117% 늘었고 네트워크 사용량이 80% 증가했다며 "이더리움 펀더멘털이 강해지고 있다, 유틸리티가 올라가고 있으니 데스 스파이럴이 아니다"라고 주장해왔는데요. 컬퍼는 이 수치 증가의 대부분이 주소 중독 공격 때문에 부풀려진 것이라고 반박했습니다. 2월 기준 이더리움 메인넷 전체 거래의 22%가 주소 중독 공격이었다는 분석도 내놨고요.

컬퍼가 역으로 톰 리의 논리를 빌려 쓴 부분이 인상적인데요. "유틸리티가 올라가고 있으니 데스 스파이럴이 아니다"라고 했다면, 유틸리티가 실제로 올라가고 있지 않다는 게 증명된다면 데스 스파이럴이 맞다는 결론이 된다는 거죠. 그리고 컬퍼는 바로 그것이 지금 일어나고 있다고 봤습니다.

수수료 급락의 두 번째 문제는 더 근본적입니다. 이더리움 네트워크를 검증하는 밸리데이터들의 수익이 크게 줄었는데요. 가치 없는 스팸 거래들이 블록을 가득 채우면서 정상적인 거래들이 굳이 높은 수수료를 내고 빠르게 처리되려 할 필요가 없어졌거든요. 밸리데이터 수익이 줄면 스테이킹 수요가 줄고, 그러면 네트워크 보안이 약해지는 악순환으로 이어질 수 있습니다. 현재 스테이킹 수익률은 미국 국채 수익률보다도 낮고, 이더리움의 인플레이션율은 0.8%를 넘어섰습니다.

컬퍼는 이더리움 네트워크를 검증하는 밸리데이터의 하루 활성 수가 이미 2025년 7월에 정점을 찍고 내려오고 있다는 데이터도 제시했습니다. 그런데 현재 스테이킹 대기열에는 335만 ETH가 줄을 서 있는데, 컬퍼는 이게 대부분 비트마인이 끌어올린 숫자라고 분석했습니다. 즉, 실제 시장 수요가 아니라 한 회사의 대량 매입이 지표를 왜곡하고 있다는 거죠.

여기에 이더리움 공동창업자 비탈릭 자신이 올해 들어 약 2만 ETH, 현재 시세로 약 400억 원어치를 팔았다는 점도 시장이 주목하는 부분입니다. 그는 1월 30일에 이더리움 재단이 "경미한 긴축 기조에 들어간다"며 1만 6,384 ETH를 팔겠다고 먼저 공지했는데, 실제로는 예고보다 16% 더 많은 1만 9천여 개를 팔았습니다. 컬퍼는 "비탈릭은 팔고 있고, 톰 리는 모르고 있다. 우리는 비탈릭 편"이라고 꽤 직설적으로 표현했죠. 왜냐, 본인들은 이더리움에 공매도 포지션을 잡았기 때문이죠.

때문에 컬퍼가 이미 공매도 포지션을 잡은 상태에서 이 보고서를 냈다는 점은 감안해야 합니다. 트위터 포스팅에 따르면 이더리움과 더불어 비트마인 등 이더리움 DAT 기업들도 함께 공매도를 하고 있다고 하는데요. 이렇게 이해충돌이 있는 상황이고, 보고서 첫 장에도 버젓이 그 사실이 적혀 있죠. 반론도 분명히 있습니다. 수수료가 낮아지면 사용자 입장에서는 더 쓰기 편해지고, 장기적으로 생태계가 더 넓어질 수 있다는 시각도 있으니까요.

폴리마켓에서는 올해 안에 이더리움이 시가총액 2위 자리를 다른 코인에게 내줄 가능성을 거의 반반으로 보고 있는데요. 현재 테더(USDT)의 시가총액이 이더리움보다 약 660억 달러 낮은 수준이니, 터무니없는 시나리오만은 아닙니다. 앞으로 이더리움이 가스 한도를 2억까지 늘리는 '글램스터담(Glamsterdam)' 업그레이드를 진행한다면, 오늘 다룬 논쟁은 더 뜨거워질 수밖에 없습니다.

요약하자면, 현재 비트코인은 FTX 시절과 비슷한 기술적 바닥 신호가 나타나고 있고, 기관 자금도 조심스럽게 돌아오고 있습니다. 그렇다고 "이제 다 올라갈 일만 남았다"고 단정할 수는 없는데요. 7만 9천 달러와 9만 달러라는 두 개의 벽을 넘기 전까지는 확인이 필요하고, 이란 전쟁의 향방도 여전히 변수입니다.

반면 이더리움은 ETF 자금이 들어오는 와중에도 공매도 리서치의 공격을 받으면서 구조적인 문제가 수면 위로 올라오는 모양새입니다. 과연 두 코인의 올해 흐름은 얼마나 차이가 날지 지켜보도록 하겠습니다.