2025년 11월 28일 코인 시황 전해 드리겠습니다.

비트코인이 반등을 시작한지 일주일 정도 지났습니다.

지난 7일 동안 비트코인은 약 6.3% 상승한 상태입니다.

이걸 두고 '비트코인이 드디어 바닥을 찍었다'라는 생각도 스멀스멀 피어오를 수 있겠죠.

피 말리도록 몇 주 간 계속되던 조정 끝에 비트코인이 9만 달러 위에서 다시 안정되는 모습이니까요.

다만 애널리스트들은 이것을 “암호화폐 내부 요인으로 올라가는 것”이라기보다는 “연말이 되면 위험자산 전반에서 자주 나타나는 리스크 리셋 현상”에 가깝다고 설명했습니다. 간단히 말하면, 연말을 앞두고 숏 포지션을 정리하는 흐름과 저가 매수세가 동시에 들어오면서 가격이 버티고 있는 상황이라는 건데요. 여기에 12월 금리 인하 기대가 다시 살아난 것도 영향을 주고 있는 거죠.

시장을 조금 더 넓게 보면, 지금의 반등은 암호화폐에만 적용되는 게 아니라 전체 금융시장이 함께 움직이는 흐름에 가깝습니다. 어떤 애널리스트는 현재 물가가 여전히 쉽게 떨어지지 않고 고용 지표도 약해지고 있다며, 여기에 인공지능 관련 기업들의 신용 위험이 커지는 조짐까지 겹치면서 이번 반등이 생각보다 오래 가지 못할 수 있다고 평가했습니다. 즉, 여러 거시 변수들이 복잡하게 얽혀 있다는 의미입니다.

ETF 자금이 계속 빠져나가고 있다는 점도 부담인데요. 폴리마켓(Polymarket)에서도 비슷한 분위기가 확인됩니다. 이 플랫폼에서 거래자들은 비트코인이 11월 말까지 9만 2천 달러를 뚫지 못할 확률을 87%로 보고 있습니다. 반대로 9만 6천 달러 이상을 찍을 가능성은 10%에 불과합니다. 시장 참가자들이 ‘9만 달러 중반대에서 올라갈 때마다 ETF 매물이 나와서 상승을 막는다’고 생각하고 있다는 뜻입니다.

지난주 큰 조정 이후, 8만 달러에서 8만 2천 달러 구간은 여전히 강한 지지선으로 자리 잡고 있습니다. 전반적으로 암호화폐는 지금 시장의 위험 선호도에 맞춰 움직이고 있으며, 특정 산업 뉴스가 가격을 크게 흔드는 구간은 아닙니다.

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여기에 시장 변동성이 미국 추수감사절 연휴 기간 동안 크게 줄어든 덕분에 시장 참여자들은 12월 12일 FOMC에 집중하고 있는 분위기입니다. 이런 환경에서는 비트코인이 독립적인 자산처럼 움직이기보다 다른 위험자산과 함께 움직이는 성격이 더 강하게 드러나죠.

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때문에 거시 환경이 크게 달라지지 않는 한 비트코인은 당분간 옆으로 흐르는 장세를 이어갈 가능성이 높다고 보는 시각이 팽배한 거죠.

한편 암호화폐를 대거 보유 중인 고래급 투자자들이 매도세에서 매수세로 돌아섰다는 소식도 나오고 있습니다. 올해 8월부터 비트코인 고래들과 초기 보유자들은 꾸준히 매도 우위를 유지해 왔습니다. 특히 올해 10만 달러 이상 구간에서는 많은 대형 보유자들이 차익을 실현하면서 보유량을 꽤 줄였는데요, 최근 흐름이 이 지점에서 크게 달라지고 있습니다.

글래스노드(Glassnode)의 ‘축적 트렌드 점수’라는 데이터가 있는데, 해당 지표는 지난 15일 동안 각 지갑 규모 그룹이 실제로 얼마나 코인을 더 모았는지를 계산한 값인데요. 점수가 1에 가까우면 강한 순매수, 0에 가까우면 순매도로 해석되고, 거래소나 채굴자처럼 구조적으로 코인을 많이 움직이는 집단은 계산에서 제외해 정확도를 높였습니다.

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1만 비트코인 이상을 들고 있는 초대형 보유자들이 지난주부터 순매수로 돌아섰습니다. 이들의 점수는 0.8 수준인데, 이 값이 1에 가까울수록 강한 매수로 해석됩니다. 1천에서 1만 비트코인 사이를 가진 그룹 역시 9월 이후 처음으로 매수 기조로 전환됐습니다.

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중간 보유층인 100에서 1천 비트코인 그룹은 10월부터 이미 공격적인 매수를 이어오고 있었고, 최근 조정 기간 동안에도 멈추지 않았습니다. 1비트코인 미만을 가진 개인 투자자들도 7월 이후 가장 강한 축적 패턴을 보여주고 있어서, 시장 전반의 ‘저점 매수’ 심리가 상당히 두텁게 쌓인 모습입니다.

시장이 비트코인 가격 8만 달러 초반 구간을 가치가 있다고 보는 경향을 보이고 있는 것 같은데요. 비트코인이 다시 빠르게 9만 달러를 회복한 것도 이 구간에서 매수세가 강하게 들어왔기 때문입니다. 특히 미국 현물 ETF들의 평균 매입단가가 약 8만 2천 달러라는 점까지 고려하면, 이 구간이 시장에서 ‘합리적 가격’으로 인식되고 있다는 해석이 힘을 얻는 것 같습니다.

이렇게 올해 하반기에 최근 비트코인이 크게 떨어지면서 안 좋은 쪽으로 주목을 받고 있는 기업이 있는데, 바로 스트래티지(Strategy, MSTR)입니다. MSTR 주가가 지난해 고점 대비 거의 70퍼센트나 밀리다 보니, 회사가 앞으로 재무적 의무를 잘 감당할 수 있느냐는 질문이 자연스럽게 제기되는 분위기입니다. 특히 스트래티지는 올해 내내 비트코인을 추가 매수하기 위해 ‘영구 우선주’라는 구조를 주된 자금 조달 수단으로 사용했고, 우선주 배당금을 충당하기 위해서는 시장에서 보통주를 조금씩 발행하는 ATM 방식도 꾸준히 써 왔습니다.

마이클 세일러(Michael Saylor) 의장이 이끄는 스트래티지는 올해 총 네 가지 우선주 시리즈를 선보였는데, 각각 조건과 성격이 다릅니다. 스트라이크(STRK)는 연 8퍼센트 고정 배당을 주고 주식 전환이 가능한 구조입니다. 스트라이프(STRF)는 연 10퍼센트 배당이지만 누적 조건은 없고, 우선주 가운데 가장 높은 순위를 가져 가격 방어가 잘 되는 편입니다. 스트리드(STRD)는 같은 10퍼센트 배당이지만 누적 형태이며 구조상 순위가 더 낮습니다. 가장 최근에 나온 스트레치(STRC)는 8월에 처음 발행됐고, 10.5퍼센트의 누적 배당을 제공합니다.

최근 시장 가격을 보면 STRK는 약 82달러,

STRD는 75달러 안팎으로 부진한 반면,

STRF는 105달러 수준을 유지하며 발행가를 웃돌고 있습니다. 우선주 구조에서 순위가 높을수록 투자자의 신뢰가 유지되는 모습입니다.

하지만 지금 시장이 더 민감하게 보는 부분은 따로 있습니다. 비트코인 가격 조정으로 스트래티지가 지난 5년 넘게 모아온 전체 비트코인 보유량의 평균 매입단가인 약 7만 4,400달러에 거의 근접했다는 점입니다. 이 가격 아래로 내려가면 보유 자산에서 장부상 손실이 발생하지만, 그렇다고 회사가 강제로 청산되거나 비트코인을 팔아야 하는 구조는 아닙니다. 하지만 꽤나 상징적인 순간이 될 테고, 언론에서도 이걸 시끄럽게 조명하면서 기사를 내보낼 테고, 그러면 투자자들의 우려도 커지면서 매도세가 들어올 수도 있겠죠.

하지만 스트래티지가 실제로 맞닥뜨리게 될 가장 중요한 압박 시점은 거의 2년 뒤인 2027년 9월 15일입니다. 당시 발행한 0.625퍼센트 전환사채 보유자들이 처음으로 “현금 상환을 요구할 수 있는 시점”이기 때문입니다. 전환 가격은 약 183달러인데 만일 스트래티지 주가가 저 밑으로 유지가 된다면 채권 보유자들이 주식 전환 대신 현금을 요구할 가능성이 높습니다. 그런 경우 스트래티지는 현금 마련을 위한 다른 선택을 검토해야 합니다.

물론 회사가 선택할 수 있는 수단이 아예 없는 것은 아닙니다. 여전히 보통주를 시장에 조금씩 발행할 수 있고, 비트코인을 일부 매각해 자금을 확보할 수도 있습니다. 또 배당금을 현금 대신 새로 발행한 주식으로 지급하는 방식도 가능하기 때문에 단기적인 지급 압박은 관리할 수 있습니다. 다만 이런 조치는 투자자 신뢰를 떨어뜨릴 수 있고, 결과적으로 비트코인을 더 매수하기 위한 향후 자금 조달이 어려워질 수 있다는 점이 부담입니다.

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정리하면 스트래티지가 당장 위험한 상황은 아니지만, 비트코인 가격이 의미 있게 회복되지 않으면 회사의 자금 조달 능력과 투자자 신뢰 모두가 약해질 수 있는 흐름입니다. 그래서 시장에서는 올해 연말과 내년 연초가 스트래티지에게 매우 중요한 시점이 될 것이라고 보고 있습니다.

이런 상황에서 포브스는 최근 '비트코인 폭락이 마이클 세일러의 스트래티지를 위협할까?'(Will Bitcoin's Dive Threaten Michael Saylor's Strategy?)라는 제목의 글을 올렸습니다.

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해당 글은 비트코인 가격이 한 달 만에 35퍼센트나 떨어지면서, 마이클 세일러(Michael Saylor)가 이끄는 스트래티지(Strategy)에 대한 걱정이 다시 크게 늘고 있다는 말로 시작하는데요. 대부분의 나스닥 기업 입장에서는 그냥 시장 변동성 정도로 넘길 수 있는 조정이지만, 비트코인 가격 상승을 전제로 회사 전략 전체를 설계하고, 주주들도 그 기대를 기반으로 주식을 모아온 스트래티지에게는 상황이 단순하지 않다는 거죠.

포브스가 강조한 것처럼, 지난 2년 동안 스트래티지(MSTR) 주가는 보유 중인 비트코인의 실제 가치보다 많게는 190퍼센트까지 비싸게 거래됐습니다. 기관 투자자들에게는 “비트코인을 레버리지로 산 효과를 주는 종목”처럼 여겨졌죠. 이 과정에서 스트래티지는 데이터 분석 소프트웨어 회사에서 비트코인 가격 변동성을 금융공학으로 극대화하는 기업으로 완전히 변모했고, 이런 모델을 따라 한 다른 디지털 자산 트레저리(DAT) 기업도 수백 개 생겼습니다. 세일러 본인의 자산도 2022년 16억 달러에서 최근 54억 달러까지 늘었습니다.

하지만 지금은 상황이 완전히 달라졌습니다. 스트래티지의 프리미엄은 사라졌고, 주가는 1년 새 60퍼센트 빠졌습니다. 현재 기업가치는 약 500억 달러인데, 보유한 비트코인 가치는 590억 달러 정도라 기업 가치가 보유 자산보다 낮아진 셈입니다. 여기에 지난달 S&P는 스트래티지의 신용등급을 B-로 평가했습니다. 고위험 등급으로 분류되는 수준입니다. 신용평가사는 비트코인 의존도, 좁은 사업 범위, 자본 구조의 취약성, 달러 유동성 부족 등을 문제로 지적했습니다.

게다가 최근 논란이 됐던 것처럼, JP모건 분석가들은 스트래티지가 MSCI USA나 나스닥100 같은 주요 지수에서 제외될 위험이 있다고 경고했습니다. 실제로 MSCI가 제외를 결정하면 최대 28억 달러 규모의 자금이 한꺼번에 빠져나갈 수 있고, 다른 지수 제공사들도 따라오면 유출 규모는 더 커질 수 있습니다. 현재 스트래티지에 연동된 패시브 자금만 90억 달러에 가깝기 때문에, 지수 제외는 유동성에도 큰 충격이 됩니다. 스트래티지는 최근 두 분기 연속 S&P500 편입 조건을 충족했지만 실제로 편입되지는 못했고, 지금 흐름을 보면 당장은 가능성이 높지 않아 보입니다.

그럼에도 세일러는 물러나지 않습니다. 그는 “앞으로 스트래티지의 핵심은 보통주가 아니라 신용 상품”이라고 말하고 있는데요. 즉, 비트코인 가격을 추종하는 주식이 아니라, 비트코인을 기반으로 정기 수익을 주는 금융상품을 만드는 회사가 되겠다는 뜻입니다. 가격 변동성보다 ‘이자’를 원하는 투자자를 노린 전략입니다.

바로 이를 위해 스트래티지는 앞서 언급했던 것처럼 지난 1년 동안 만기가 없는 영구 우선주를 대규모로 발행해 왔습니다. 상품들은 스트라이크, 스트라이프, 스트리드, 스트레치, 스트림 등 다양하지만 기본 구조는 비슷합니다. 모두 스트래티지의 비트코인 중심 자본 구조를 기반으로 한 고정 배당 상품입니다.

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세일러가 강조하는 부분은 이 우선주의 배당금이 “자본 회수(return of capital)”로 취급돼 과세 대상이 아니라는 점인데요. 과세가 되는 일반 배당보다 세후 수익률이 훨씬 높아지는 구조이기 때문에 소득형 투자자에게 매력적으로 보일 수 있습니다.

문제는 최근 비트코인 하락이 이 우선주에도 충격을 줬다는 점입니다. STRC는 이제 발행가 100달러 아래로 떨어졌고 수익률은 11퍼센트까지 올랐습니다. 유로화로 발행된 STRE도 발행가 아래로 내려가 수익률이 12.5퍼센트까지 높아졌습니다. 수익률이 올라간다는 것은 그만큼 투자자가 위험을 크게 본다는 뜻입니다.

투자자들이 걱정하는 부분은, 스트래티지는 우선주 배당과 전환사채 이자를 합치면 매년 약 7억 달러를 내야 한다는 것인데요. 현재 80억 달러 규모의 전환사채 중 약 74억 달러가 전환가격보다 낮은 상태라 만기 때 주식 전환이 이뤄질 가능성도 매우 낮습니다. 결국 대부분은 현금으로 갚아야 할 가능성이 큽니다. 과거처럼 보통주를 발행해 비트코인을 사는 방식은 주가 프리미엄이 사라진 지금 더 이상 매력적인 자금 조달 수단이 되지 못하죠.

벤치마크의 애널리스트 마크 파머(Mark Palmer)는 스트래티지가 최근 실적 발표에서 여러 대비책을 공개했다고 설명했습니다. 예를 들어, 보유한 비트코인으로 옵션 전략을 구사해 수익을 만들거나, 주식 파생상품으로 현금 흐름을 개선하거나, 높은 가격에 사 둔 비트코인을 손실로 처리해 세금 측면에서 유리한 현금을 확보하는 방안 등이 있습니다. 일본의 비트코인 보유 기업 메타플래닛이 최근 주가 하락 후 대규모 자사주 매입을 발표한 사례도 언급되며 스트래티지도 비슷한 선택을 검토할 수 있다는 전망이 나옵니다.

흥미로운 점은 세일러가 지금 이 과정을 단순히 ‘위기 대응’으로 보지 않는다는 것입니다. 그는 금융을 창작 과정처럼 다룬다고 말하며, 최근 새로운 우선주 상품을 설계하는 데 인공지능과 직접 대화를 주고받는다고 밝히기도 했습니다. 스트래티지는 앞으로 레버리지는 줄이고, 대신 비부채성 상품을 발행해 구매력을 늘리는 방식, 즉 그가 말하는 ‘앰플리피케이션(amplification)’을 키우는 전략을 이어갈 계획이라고 설명했습니다. 매년 30퍼센트씩 이 효과를 쌓아가면 2029년까지 전환사채를 주식화하면서 부채비율을 0까지 낮출 수 있다는 구상입니다.

스트래티지를 지지하는 투자자 케빈 리(Kevin Li)에 따르면 스트래티지는 비트코인이 금 기반 신용시장이 형성되던 초창기와 비슷한 단계에 있다고 하고, 회사의 발전은 세 단계로 정리됩니다. 비트코인 ETF가 없던 시절 ‘유일한 대체 투자 수단’이던 시기, ETF 옵션이 없어서 스트래티지(MSTR)가 기관의 대표적 헤지 수단이던 시기, 그리고 지금처럼 비트코인을 직접 보유할 수 없는 투자자를 위한 ‘수익 상품 발행 기업’으로 변하는 시기입니다. 리는 특히 채권 중심의 기관 투자자들은 규정상 비트코인이나 ETF를 살 수 없지만 우선주는 살 수 있기 때문에, 이 모델이 자리 잡으면 구조적으로 큰 변화가 일어날 수 있다고 말합니다.

포브스는 '여러 어려움에도 스트래티지의 주가는 세일러가 2020년 8월 비트코인 매수를 시작한 이후 1,160퍼센트나 오른 상태'라면서, '이제 스트래티지가 겨냥하는 무대는 주식시장이 아니라 신용시장일지 모르지만, 배당 수익률을 따지는 투자자들은 변동성을 사랑하는 옵션 트레이더나 레버리지 투자자들과는 완전히 다른 집단'이라면서 글을 맺는데요.

왠지 회사의 투자자층이 완전히 달라지고 있기 때문에 앞으로는 예전 같은 광적인 상승은 나오기 어렵다는 것처럼 읽히는 대목인데요. 실제로 비트코인 시총과 함께 스트래티지의 몸집도 커졌고 사업의 성격도 성숙화되고 있는 과정에서, 앞으로 암호화폐의 반등이 나와준다고 가정했을 때 과연 스트래티지(MSTR) 주가가 과거와 같은 폭발적인 무빙을 보여줄 수 있을지 지켜봐야 할 것 같습니다.