파이오링크 4Q24 Review - 매출과 이익의 엇갈린 흐름

4Q24 Review: 신제품 판매량 증가하며 역대 최대 분기 매출 달성

파이오링크는 4Q24 매출 222억(+15.6% YoY), 영업이익 35억(-22.2% YoY)으로 역대 최대 분기 매출을 달성했으나 이익은 크게 감소했다. 연간 기준으로는 매출 583억(-1.2% YoY), 영업이익 26억(-71.1% YoY)을 기록하며 2년째 역성장을 이어갔다. 2024년 실적 감소 사유는 1)정부의 R&D 예산 축소로 인해 고마진 ADC 제품의 매출이 감소했고, 2)재고자산 평가충당금 설정을 통해 매출원가율이 높아졌으며, 3)HCI 사업 확대를 위해 신규 인력을 충원하면서 인건비성 비용이 증가했기 때문이다.

<파이오링크 2024년 기준 재고자산>

<파이오링크 2023년 말 임직원 수>

<파이오링크 2024년 말 임직원 수>

남아도는 현금, 자본배치 능력의 부재가 멀티플 디레이팅 요인

2024년 말 기준 파이오링크의 현금성자산은 412억원이다. 무차입경영 기업으로 412억이 모두 순현금이라는 점을 고려하면 동사의 재무건전성은 매우 높은 수준이다. 오늘자 기준 동사 시가총액은 534억으로 사업가치에 해당하는 부분이 불과 122억으로 평가받고 있다. 2년동안 역성장이 이루어지긴 했지만 그럼에도 연간 50억원 내외의 순이익을 창출하는 기업의 밸류가 이토록 낮은 이유가 무엇일까?

향후 성장성이 제한적일 것이라는 전망이 지배적이겠지만, 사실 그렇다면 회사는 다른 방향으로의 활로를 모색해야 한다. 본업 성장의 한계가 명확한 상황에서 회사가 선택할 수 있는 방법은 1)제품군 다변화, 2)매출처 다변화, 3)M&A, 4)주주환원 증대다.

우선 동사는 제품군 다변화를 위해 노력하고 있다. 국내 ADC 1위 업체로서 ADC 성장 한계에 부딪힌 동사는 웹방화벽, 보안스위치, HCI로 제품군을 다변화하고 있다. 특히 HCI의 경우는 2023년 4~5억원, 2024년 17억원 수준의 매출을 기록하며 성장을 이뤄내고 있다. 다만 동사 제품을 이용하는 고객들에게 HCI 판매를 하거나, 타사의 보안 제품을 이용하던 기업들을 끌어들이기 위해서는 초기 프로모션 진행이 필요하다. 이는 지급수수료의 증대로 초기 비용 부담 심화가 불가피하다.

두번째로 동사는 성장의 한계에 부딪힌 국내 시장을 넘어 제2의 시장 일본, 그리고 최근 동남아, 중동으로 무대를 넓혀가고 있다. 일본의 경우 2023년 보안스위치 가격 인상을 단행하며 높아졌던 재고 레벨이 하반기로 갈수록 정상화되며 2024년 재차 성장궤도에 올랐다. 일본향 매출은 2024년에 약 73억원을 기록한 것으로 파악된다. 동사가 시큐리티 써밋 등 각종 전시회를 참여하며 접점을 늘리고 있는 동남아향으로도 약 8억원 수준의 매출을 기록했다. 이에 수출비중이 2020년 10%, 2021년 7%, 2022년 13%, 2023년 11%, 2024년 13%로 완만하게 증가하고 있다.

동사에게 부족한 점은 바로 M&A 능력과 자본배치 능력의 부재다. M&A는 잘못하면 부실한 기업을 떠안아 대차대조표를 망치게 되거나 너무 많은 돈을 지불하게 될 위험이 존재하므로 신중하게 진행되어야 한다. 다만 M&A는 새로운 제품 개발의 난이도를 낮추거나 신시장에 쉽게 진출하는 등 본업과의 시너지를 창출하기 용이하므로 자금 여력이 충분하다면 고려해야할 좋은 카드다. 그러나 동사는 지금까지 의미있는 규모의 M&A를 한 번도 진행하지 못했다. 신중함은 좋지만 놀고만 있는 자금에 대한 비용이 너무도 크다.

제대로 된 투자를 진행하지 않고 있고, 생산설비투자(CapEx)에 자금이 크게 필요하지 않은 사업모델을 보유하고 있으면서도 주주환원율을 높이지 않는 점은 동사에 대한 투자매력도를 크게 낮추는 요인이다. 동사는 연간 약 20억원 수준의 현금배당을 실시하고 있다. 2024년 당기순이익이 54억원으로 크게 줄어 들었는데 배당액을 유지하면서 배당성향이 37%로 일시적으로 높아졌지만 2022년과 2023년의 배당성향은 20%에도 미치지 못했다.

<파이오링크 배당현황>

현재 동사는 10억원 규모의 자사주 매입을 진행하고 있다. 오늘까지 약 8.5억원 어치의 자사주 매입이 완료되어 올해 9월까지 남은 자사주 매입액은 1.5억이다. 매입한 자사주의 소각, 그리고 연내 추가적인 자사주 매입에 대한 구체적인 계획이 제시되지 않은 상황에서 동사의 주주환원에 대한 의지를 엿보기에는 부족하다는 생각이다.

실적 개선이 동사 주가를 이끌 핵심 요소겠지만 남아도는 막대한 현금을 어떻게 배치할 것인지에 대한 해답이 필요한 상황이다.

2026년 목표주가 10,000원, 투자의견 매수로 상향

신제품 HCI 프로모션과 보안스위치 해외 판매량 증대를 통해 성장을 모색하고 있지만 여전히 동사 실적에 가장 큰 영향을 미치는 제품은 ADC다. 민간 비중이 높아지고는 있지만 아직까지 동사의 ADC 매출은 정부의 예산 책정 수준에 따라 결정되는 부분으로 추정이 쉽지는 않다. 어려워진 한국의 경제 여건을 고려했을 때 정부가 보안 부문에 대한 투자를 크게 늘리기 어려울 것으로 예상되어 올해 동사의 ADC 매출은 예산 삭감이 큰 폭으로 이뤄졌던 지난 해와 비슷하거나 소폭 개선된 수준을 예상한다. 다만 적극적인 HCI 프로모션 진행을 통해 올해 약 30억원 이상의 HCI 매출이 기대되며, 수출 비중 역시 13.7% 수준까지 증가할 것으로 전망한다. 신제품 및 수출 증대가 올해 매출 성장을 이끌 것이다.

<파이오링크 실적 Table>

올해도 지속될 HCI 프로모션으로 인해 GPM 개선은 제한적일 것으로 보이나, 올해는 원재료 매입을 소폭 줄이며 재고 조절을 통해 2024년에 쌓은 재고자산 평가충당금 일부가 환입될 가능성이 존재하는 바, 매출원가율은 3.1%p 개선될 것으로 추정한다. 이에 따라 2025년 예상 매출은 618억(+6% YoY), 영업이익 45억(+73.1% YoY)으로 완만한 턴어라운드를 전망한다.

2026년은 기준금리 인하가 실물 경제에 본격적인 영향을 미치는 시기이며, 올해보다 정부 투자 여력이 높아질 가능성이 높다고 판단되어 동사 실적에도 긍정적 영향이 있을 것으로 예상된다. ADC 매출 또한 회복되며 믹스 개선이 이루어질 2026년은 매출 670억(+8.5% YoY), 영업이익 67억(+48.9% YoY)으로 성장세를 이어갈 것으로 전망한다.

현재 동사의 멀티플은 역대 최저 PBR인 0.65배, 2025E 기준 PER 10배, 2026E 기준 PER 7배 수준이다. PER 기준으로는 밸류에이션 매력이 높다고 보기 어렵다. 다만 동사의 주가는 EPS와의 상관관계가 높은데 턴어라운드가 예상된다는 점, 그리고 비효율적인 자본배치와 성장 둔화에 대한 부정적인 시선이 이미 주가에 반영되어 있다는 점을 고려하면 주가가 추가적으로 하락할 여력은 크지 않다고 생각한다.

<파이오링크 멀티플 밴드차트>

지난 5개년 평균 PER 8.5배를 타겟 PER로 유지, 목표주가 산정을 위한 타겟 연도를 2025년에서 2026년으로 변경함에 따른 2026년 적정 주가는 10,000원(2026E EPS 1,177원 x Target PER 8.5배)이다. 현 주가(7,790원) 대비 상승 여력은 +28.4%가 존재한다.